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【長(zhǎng)文】高盛“帝國(guó)”成長(zhǎng)史——天使還是魔鬼？

任澤平曹志楠黃斯佳　2019年10月12日 06:15

百年高盛

1 高盛“帝國(guó)”成長(zhǎng)史：天使還是魔鬼?

高盛崛起之路堪稱傳奇，有人認(rèn)為它是富有傳奇色彩的金融帝國(guó)，是華爾街精神的代表，是國(guó)際資本市場(chǎng)的榜樣;高盛崛起之路也飽受爭(zhēng)議，有人認(rèn)為它是不擇手段的陰謀集團(tuán)，把持美國(guó)經(jīng)濟(jì)金融大權(quán)，為美國(guó)政壇輸送過(guò)4位美聯(lián)儲(chǔ)地區(qū)主席、3位財(cái)政部長(zhǎng)、十余位經(jīng)濟(jì)政策顧問(wèn)，其勢(shì)力蔓延世界各個(gè)角落，充當(dāng)美國(guó)的“經(jīng)濟(jì)殺手”。高盛背后到底有何因素驅(qū)動(dòng)，本文立足公開(kāi)資料和數(shù)據(jù)，客觀再現(xiàn)高盛崛起之路。

1.1 天使?150年投行崛起傳奇

高盛的發(fā)展經(jīng)歷四個(gè)階段，從備受歧視的猶太裔票據(jù)商，到掌控世界經(jīng)濟(jì)命脈的“頂級(jí)投行”。起步期(1896-1931)，以商業(yè)票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)起家，和雷曼兄弟合作開(kāi)展證券承銷業(yè)務(wù);追趕期(1932-1974)，高盛領(lǐng)導(dǎo)人從政，獲得關(guān)鍵人脈和大額交易訂單，將高盛推向頂尖投行;成熟期(1975-2007)，機(jī)構(gòu)投資者崛起，高盛業(yè)務(wù)重心從輕資產(chǎn)的投行模式轉(zhuǎn)向資本中介及資本交易等重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，并于1999年在紐交所上市;轉(zhuǎn)型期(2008年至今)，金融危機(jī)后，高盛轉(zhuǎn)型為銀行控股公司，開(kāi)始去杠桿并削減自營(yíng)投資，布局金融科技。

1)起步期(1869-1931年)：票據(jù)起家，折戟資管

票據(jù)業(yè)務(wù)起家：1869年，德裔猶太人馬庫(kù)斯·戈德曼舉家遷到紐約，以票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)起家，成為放貸中介。1888年公司更名為高盛(Goldman，Saches & Co.)。美國(guó)南北戰(zhàn)爭(zhēng)后銀行信貸利率維持在一個(gè)很高的水平上，給高盛發(fā)展票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)創(chuàng)造了盈利空間，19世紀(jì)90年代，高盛已經(jīng)成為全美最大的商業(yè)本票交易商，營(yíng)業(yè)收入也由1882年的5萬(wàn)美元倍增至1890年的3100萬(wàn)美元，1894年達(dá)到6700萬(wàn)美元。

投行業(yè)務(wù)破冰：19世紀(jì)最后20年，美國(guó)完成了規(guī)模宏大的工業(yè)化進(jìn)程，修建鐵路等重工業(yè)建設(shè)進(jìn)入尾期，時(shí)值制造業(yè)起飛前夜，高盛與雷曼兄弟合作包銷證券，完成了沃辛頓泵業(yè)公司的債券承銷、西爾斯在歐洲的股票發(fā)行等業(yè)務(wù)，成為真正意義上的投資銀行。高盛深諳制造業(yè)相對(duì)重工業(yè)的商業(yè)模式差異，開(kāi)創(chuàng)“以公司未來(lái)的盈利能力而非當(dāng)前的固定資產(chǎn)總值作為衡量公司股票發(fā)行價(jià)值”的定價(jià)方式，開(kāi)辟新市場(chǎng)。

信托計(jì)劃折戟：在第三代領(lǐng)導(dǎo)人沃迪爾·卡欽斯的帶領(lǐng)下，高盛試水投資信托業(yè)務(wù)，成立高盛交易公司，通過(guò)層層控股加杠桿，以不到2500萬(wàn)美元的總資本掌控5億美元的投資。但在大蕭條中遭受重創(chuàng)，1931年高盛巨虧1.2億元，占合伙人原始投資的92%;當(dāng)年華爾街排名前14位的信托公司累計(jì)虧損1.725億美元，高盛交易公司一家占其中的70%，瀕臨倒閉，被阿特拉斯公司低價(jià)收購(gòu)，此后40年間高盛均未涉足資管業(yè)務(wù)。

2)追趕期(1932-1974年)：重振投行業(yè)務(wù)，躋身頂尖行列

溫伯格臨危受命，重塑高盛聲譽(yù)。西德尼·溫伯格是高盛的傳奇領(lǐng)軍人，他13歲輟學(xué)，16歲時(shí)以清潔工的身份加入高盛，但擁有高超的溝通才能和學(xué)習(xí)能力，1927年成為合伙人，1930年臨危受命，此時(shí)深陷投資失敗泥潭的高盛，聲譽(yù)敗壞，5年內(nèi)沒(méi)有一筆承銷業(yè)務(wù)，1929年到二戰(zhàn)結(jié)束的16年間只有一半年份盈利。

借力從政經(jīng)驗(yàn)拓展人脈，重振投行業(yè)務(wù)：1932年羅斯福首次競(jìng)選總統(tǒng)時(shí)，因抨擊總統(tǒng)與華爾街曖昧關(guān)系而受排擠。溫伯格成功押注羅斯福并提供競(jìng)選資金，后被委以重任，牽頭成立商務(wù)顧問(wèn)及策劃委員會(huì)，1941年應(yīng)邀任職戰(zhàn)時(shí)生產(chǎn)委員會(huì)主席助理，為總統(tǒng)物色選拔商業(yè)人才，由此結(jié)識(shí)眾多社會(huì)精英，例如福特二世，為高盛帶來(lái)資源和機(jī)會(huì)。

持續(xù)付出，開(kāi)拓客戶。溫伯格鼓勵(lì)公司以免費(fèi)方式開(kāi)發(fā)新客戶，重塑高盛的品行和價(jià)值，他親自為福特提供長(zhǎng)達(dá)9年的免費(fèi)服務(wù)，終于在1956年拿到福特汽車IPO訂單業(yè)務(wù)，創(chuàng)造了當(dāng)時(shí)最大的融資計(jì)劃，高盛由此躋身頂級(jí)投行榜單。

打造防御收購(gòu)的品牌：20世紀(jì)60-70年代，時(shí)值美國(guó)混合并購(gòu)浪潮，高盛建立了華爾街第一個(gè)兼并收購(gòu)部，率先打出“防御收購(gòu)”的旗幟，樹立了“與中小企業(yè)站在一起”的正面形象，獲得大量業(yè)務(wù)，至今并購(gòu)咨詢?nèi)允歉呤⒌摹巴跖啤睒I(yè)務(wù)。

3)成熟期(1975-2007年)：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，向重資產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型

美國(guó)資本市場(chǎng)四大變革帶來(lái)業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。1)固定傭金制改革。1975年美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)《證券法修正案》，廢除長(zhǎng)達(dá)185年的證券交易固定傭金傳統(tǒng)，實(shí)施傭金協(xié)商制，傭金費(fèi)率由1975年的0.5%大幅下滑至2001年的0.06%，傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比由1975年的46%降至2007年的12%。2)儲(chǔ)架發(fā)行推出。1983年SEC正式采納“415條規(guī)則”，儲(chǔ)架注冊(cè)制推出。這兩項(xiàng)變革加劇了投行在傳統(tǒng)領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)，大投行開(kāi)始向重資產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。3)衍生品需求爆發(fā)。1971年布雷頓森林體系瓦解，各國(guó)采用浮動(dòng)匯率制，開(kāi)始利率市場(chǎng)化，匯率、利率波動(dòng)增加，催生金融衍生品服務(wù)需求。4)機(jī)構(gòu)投資者崛起。1981年401K計(jì)劃開(kāi)始推出，共同基金和養(yǎng)老基金等大型機(jī)構(gòu)入市，大宗交易在總交易量中的占比由1971年的17.8%增至1989年的51.1%。

高盛抓住時(shí)代變革機(jī)會(huì)。1976年，約翰·溫伯格和約翰·懷特黑德成為聯(lián)席董事合伙人，開(kāi)創(chuàng)了業(yè)界聞名的“雙頭管理”時(shí)代。懷特黑德制定了“高盛14條業(yè)務(wù)原則”，采取大刀闊斧改革。

一是成為機(jī)構(gòu)交易領(lǐng)軍者。由于大宗交易承擔(dān)信息不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)，做市承擔(dān)資本金損失的風(fēng)險(xiǎn)，大部分投行不愿涉足，高盛憑借高效的銷售團(tuán)隊(duì)與大型機(jī)構(gòu)取得密切聯(lián)系，1976年獲得紐約市養(yǎng)老基金的交易訂單，負(fù)責(zé)5億美元的大宗交易，打響了高盛在機(jī)構(gòu)服務(wù)業(yè)務(wù)上的好名聲。

二是變革投行業(yè)務(wù)的商業(yè)模式，實(shí)施專業(yè)化分工。開(kāi)辟中小企業(yè)客戶群、將交易執(zhí)行和業(yè)務(wù)承攬分離等，設(shè)立“投行服務(wù)部”專司發(fā)展維護(hù)客戶關(guān)系。1979-1984年間，高盛客戶增加了500個(gè)，數(shù)量翻一番，每個(gè)人跟蹤的企業(yè)家數(shù)從200家下降到100家，大大提高服務(wù)質(zhì)量。

三是大力開(kāi)發(fā)商品、衍生品和資管業(yè)務(wù)。八九十年代，國(guó)際投行參與大宗商品投資和炒作面臨極大的政治輿論壓力和嚴(yán)格監(jiān)管，利潤(rùn)稀薄，德銀、摩根等大型投行紛紛縮減或撤出商品領(lǐng)域。但高盛花大力氣開(kāi)發(fā)商品業(yè)務(wù)，1981年高盛收購(gòu)杰潤(rùn)(J.Aron &Co)，這家公司當(dāng)時(shí)只是一家咖啡、黃金的小交易商，但業(yè)務(wù)逐步拓展到原油、外匯，貢獻(xiàn)利潤(rùn)占高盛三分之一，后并入固定收益商品部(FICC)。1989年設(shè)立資產(chǎn)管理部門GSAM，重啟資管業(yè)務(wù)。

四是國(guó)際化拓張。80年代高盛抓住英國(guó)私有化浪潮、在歐洲與老牌本土投行搶奪市場(chǎng)，90年代轉(zhuǎn)向新興市場(chǎng)，1994年高盛進(jìn)入中國(guó)，分享各個(gè)國(guó)家和地區(qū)的發(fā)展紅利，國(guó)際業(yè)務(wù)利潤(rùn)占比40%，推動(dòng)了國(guó)際資本市場(chǎng)建設(shè)。

合伙人危機(jī)。這一時(shí)期高盛引以為傲的“合伙人”走到盡頭，1994年受墨西哥金融危機(jī)、美聯(lián)儲(chǔ)加息影響，高盛業(yè)績(jī)急劇下滑，全年利潤(rùn)僅5.08億美元，而以弗里德曼為首的34名合伙人突然辭職，提取資本金達(dá)到4億美元，高盛重創(chuàng)，此后決心改制為股份有限公司，并于1999年在紐交所上市。

4)轉(zhuǎn)型期(2008年至今)：去杠桿、科技金融賦能、打造全能銀行

2008年爆發(fā)全球金融危機(jī)，雷曼兄弟破產(chǎn)，美林被美國(guó)銀行收購(gòu)，貝爾斯登被摩根大通收購(gòu)，高盛和摩根士丹利轉(zhuǎn)為銀行控股公司，行業(yè)格局重塑，獨(dú)立投行向全能銀行轉(zhuǎn)變。

次貸危機(jī)中遭受虧損，獲批成為銀行控股公司：2008年高盛營(yíng)業(yè)收入同比驟減51.7%。當(dāng)年第四季度，高盛籌集207.5億美元股權(quán)融資，其中50億來(lái)自巴菲特;并向美國(guó)政府申請(qǐng)了242億美元的緊急救助貸款;此外，高盛獲批成為銀行控股公司，在《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》的要求下根據(jù)銀行資本充足度的監(jiān)管規(guī)則下去杠桿，并依照《多德-弗蘭克法案》、《沃克爾規(guī)則》重組業(yè)務(wù)條線，剝離部分風(fēng)險(xiǎn)較大的自營(yíng)業(yè)務(wù)，增加場(chǎng)外衍生品的透明度。

科技金融賦能，搶占Fintech先機(jī)：近年來(lái)，高盛開(kāi)啟了科技賦能打造現(xiàn)代全能銀行的戰(zhàn)略。2009年至2015年第二季度之間，高盛共參與了私有科技公司的132筆融資交易，在銀行業(yè)中居于首位。在金融科技方面，高盛集中于區(qū)塊鏈和人工智能領(lǐng)域，2016年5月高盛推出網(wǎng)絡(luò)銀行GSBank，初次涉足零售業(yè)務(wù)，2016年10月，高盛推出網(wǎng)貸平臺(tái)Marcus，提供小額無(wú)擔(dān)保個(gè)人貸款等。

1.2 魔鬼?史上最大的金融吸血鬼

高盛崛起之路并非一帆風(fēng)順，而是飽受爭(zhēng)議。高盛的成員滲透到各國(guó)政府，被譽(yù)為美國(guó)高官的“西點(diǎn)軍校”，為美國(guó)政壇輸送過(guò)4位美聯(lián)儲(chǔ)地區(qū)主席、3位財(cái)政部長(zhǎng)、十余位高管擔(dān)任過(guò)美國(guó)高級(jí)經(jīng)濟(jì)政策顧問(wèn)，把持美國(guó)經(jīng)濟(jì)金融大權(quán)。其業(yè)務(wù)遍布世界各地，被指責(zé)充當(dāng)美國(guó)的“經(jīng)濟(jì)殺手”。

卷入賓州中鐵巨額票據(jù)欺詐案。1968年賓州中央鐵路公司(賓州中鐵)擬發(fā)行1億美元商業(yè)票據(jù)進(jìn)行融資，聘請(qǐng)高盛發(fā)行承銷。但高盛發(fā)現(xiàn)賓州中鐵存在財(cái)務(wù)造假、利益輸送等問(wèn)題，為撇清風(fēng)險(xiǎn)，高盛要求賓州中鐵回購(gòu)其本票，而且一改當(dāng)時(shí)包銷慣例，待有明確意向的客戶出現(xiàn)才讓賓州中鐵直接出售本票。但這些自保措施并未向客戶透露，而且也未及時(shí)告知賓州中鐵評(píng)級(jí)下調(diào)的事實(shí)。1970年賓州中鐵突然破產(chǎn)，40多名客戶指控高盛承銷虛假陳述，要求賠償8700萬(wàn)美元，遠(yuǎn)高于當(dāng)時(shí)高盛所有5300萬(wàn)資本金。這次危機(jī)最終于1977年以3000萬(wàn)美元和解，但高盛聲譽(yù)受到極大損失，堪稱大蕭條后最大的挑戰(zhàn)。

馬克斯韋爾案：19世紀(jì)80-90年代，馬克斯韋爾以控制的上市公司和養(yǎng)老基金股份作抵押獲取巨額貸款，以此高溢價(jià)對(duì)外收購(gòu)，達(dá)到轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、掏空上市公司的目的，涉嫌拖欠28億英鎊貸款及掠奪5億英鎊養(yǎng)老金。高盛被英國(guó)監(jiān)管部門認(rèn)定為馬克斯韋爾的“首席財(cái)務(wù)成就者”，面臨協(xié)助安排貸款、作為大宗交易對(duì)手方、通過(guò)海外公司秘密購(gòu)買股票拉抬股價(jià)操縱市場(chǎng)、提供并購(gòu)咨詢服務(wù)、IPO承銷等“幫兇”指控。最終馬克斯韋爾于1991年自殺，而高盛通過(guò)倫敦辦公室的負(fù)責(zé)人向公益團(tuán)體捐款，求助于在英國(guó)皇家秘密情報(bào)服務(wù)機(jī)構(gòu)任職的約翰·卡尼克疏通，以2.54億美元達(dá)成和解，這是倫敦金融城史上最高的和解數(shù)額。

次貸危機(jī)做空美國(guó)地產(chǎn)事件。2007年高盛通過(guò)做空房地產(chǎn)市場(chǎng)在金融危機(jī)中大量牟利，2010年SEC對(duì)高盛提起訴訟，指控高盛在美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)始陷入衰退時(shí)，設(shè)計(jì)了一項(xiàng)結(jié)構(gòu)復(fù)雜的擔(dān)保債務(wù)憑證(CDO)，同美國(guó)最大的對(duì)沖基金保爾森對(duì)沖基金勾結(jié)，做空該產(chǎn)品，使投資者蒙受損失超過(guò)10億美元，最終高盛支付5.5億美元罰金，堪稱華爾街歷史上最大的一筆罰金。

涉嫌“獵殺”中國(guó)企業(yè)。高盛在90年代經(jīng)歷中國(guó)資本市場(chǎng)的初建，積極籌建國(guó)際化券商，幫助中國(guó)移動(dòng)、中石油、交通銀行等企業(yè)走向海外，但也不乏圍剿中國(guó)企業(yè)的壞名聲。眾多中國(guó)企業(yè)在衍生品上折戟，巧合的是高盛均深涉其中。2004年，高盛旗下杰潤(rùn)公司向中航油陳久霖推薦看跌石油價(jià)格，首期虧損580萬(wàn)美元后，陳九霖要求斬倉(cāng)，但高盛建議“挪盤”，最終中航油的損失被放大超5億元，破產(chǎn)被迫斬倉(cāng)。

拆解案例，高盛與受損企業(yè)的交易疑點(diǎn)頗多：一是套期保值衍生工具的選用，國(guó)際市場(chǎng)上已存在對(duì)沖石油、運(yùn)費(fèi)、匯率等價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化衍生品，而受損企業(yè)卻采用了結(jié)構(gòu)復(fù)雜、定價(jià)困難的定制型非標(biāo)衍生品，套保還是投機(jī)目的不明;二是衍生品合約設(shè)計(jì)的利益分割存在偏頗，受損企業(yè)簽訂的合約由多項(xiàng)期權(quán)組合而成，但均設(shè)置了向上敲出條款(knock out，即企業(yè)累計(jì)獲益到一定數(shù)額合約自動(dòng)終止)，而向下?lián)p失不僅沒(méi)有保護(hù)機(jī)制甚至需承受雙倍損失，成本收益不對(duì)稱;三是衍生品合約持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，案例中的合約時(shí)間長(zhǎng)達(dá)2-3年，市場(chǎng)波動(dòng)加劇時(shí)不利于合約持有方;四是合約中夾帶復(fù)合期權(quán)且定價(jià)不公允，在展期期權(quán)的設(shè)計(jì)中，受損企業(yè)的對(duì)手方(即高盛)擁有后期是否繼續(xù)執(zhí)行合約的主動(dòng)權(quán)，而合約中并未給予這項(xiàng)“執(zhí)行主動(dòng)權(quán)”以合理定價(jià)。

歷史上沒(méi)有一家中國(guó)的受損企業(yè)去起訴同他們交易的國(guó)際投行并獲得成功，此外雙方交易的合約文本并未完整披露，高盛是否有欺詐行為目前存疑。但我們應(yīng)當(dāng)以史為鑒。

2 經(jīng)營(yíng)績(jī)效及業(yè)務(wù)布局現(xiàn)狀

2.1 總量層面：高杠桿經(jīng)營(yíng)，交易收入占比擴(kuò)大

總體維持高杠桿重資產(chǎn)配置，2008年后去杠桿。截至2019年上半年，高盛總資產(chǎn)為9449億美元，杠桿降至10.2倍。2009年前，高盛年平均資產(chǎn)增速達(dá)到19.5%，權(quán)益乘數(shù)平均高達(dá)22.3倍，2009年高盛獲批成為銀行控股公司，逐步降低杠桿，資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)定在9000億美元左右，平均權(quán)益乘數(shù)降至11倍。

去杠桿使得ROE出現(xiàn)一定下滑。2010年以前平均ROE達(dá)到19%，遠(yuǎn)超同業(yè)上市公司平均的10.3%，在金融危機(jī)期間雖有大幅下跌，但仍然跑贏同業(yè);2010年業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)移后，高杠桿的自營(yíng)和做市業(yè)務(wù)縮減，公司的盈利能力有所下降，2011-2018年，高盛的平均ROE降為9.04%，略超行業(yè)平均7.94%，2015年甚至低于行業(yè)平均。

收入貢獻(xiàn)主力從輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移至重資產(chǎn)業(yè)務(wù)。1999年改組上市后，高盛的業(yè)務(wù)架構(gòu)經(jīng)過(guò)兩次調(diào)整：1)1997-2001年，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了大部分營(yíng)收，投行和資管業(yè)務(wù)收入平均占比分別為33%和23%;重資產(chǎn)的交易業(yè)務(wù)收入占比35%。2)2002-2009年，為順應(yīng)衍生品業(yè)務(wù)加強(qiáng)的趨勢(shì)，高盛將交易與自營(yíng)業(yè)務(wù)獨(dú)立出來(lái)，MBS、貨幣市場(chǎng)工具、方向性投資等資本交易業(yè)務(wù)不斷涌現(xiàn)，交易及投資收入占比大幅上升至54%，其中做市業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)最大，收入占比由上階段的9.3%上升至14.2%;投行和資管業(yè)務(wù)收入平均占比下降至16.1%、15.6%。3)2009年金融危機(jī)后，高盛將投資與信貸部門獨(dú)立，出清部分高風(fēng)險(xiǎn)的自營(yíng)投資，2019H1總營(yíng)收達(dá)到183億美元，其中利息收入占比降至11.5%，交易業(yè)務(wù)的比重維持在50%附近，資管收入比重微升至16.1%，投行業(yè)務(wù)占比也有所回升至18.4%。

2.2 分部層面：當(dāng)前高盛形成四大業(yè)務(wù)條線

當(dāng)前高盛按照客戶類別劃分出四大業(yè)務(wù)條線，機(jī)構(gòu)客戶服務(wù)業(yè)務(wù)部門和投資與借貸部門屬于重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，盈利由杠桿驅(qū)動(dòng);投資銀行部門和投資管理部門屬于輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，盈利由ROA驅(qū)動(dòng)。

投資銀行業(yè)務(wù)：投行業(yè)務(wù)是傳統(tǒng)的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，涵蓋財(cái)務(wù)顧問(wèn)、股票承銷、債券承銷三類，具體指兼并重組、防御收購(gòu)、資產(chǎn)出售、風(fēng)險(xiǎn)管理、公開(kāi)發(fā)售和私募配售等服務(wù)。傭金和顧問(wèn)費(fèi)是主要的收入形式，市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻賦予的牌照價(jià)值是投行業(yè)務(wù)的初始利源。2008-2018年，高盛的投資銀行板塊資產(chǎn)平均占比僅為0.22%，貢獻(xiàn)了18%的收入、28%的稅前凈利潤(rùn)，盈利貢獻(xiàn)來(lái)源于高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，平均達(dá)到308.37%。

機(jī)構(gòu)客戶服務(wù)業(yè)務(wù)：該板塊分為股權(quán)業(yè)務(wù)和FICC兩大類：股權(quán)業(yè)務(wù)既包含輕資產(chǎn)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，也包括重資產(chǎn)的股票及衍生品做市、融資融券等業(yè)務(wù);此外，提供清算、托管、交易平臺(tái)等“一站式”綜合金融服務(wù)(即“PB服務(wù)”)也涵蓋其中;FICC業(yè)務(wù)囊括了所有非股權(quán)類業(yè)務(wù)，例如利率、匯率、信用、大宗商品等的交易和做市。

機(jī)構(gòu)客戶服務(wù)業(yè)務(wù)是高盛特色最鮮明的板塊，也是貢獻(xiàn)收入最多的部門，2018年該部門收入134.8億美元，占比37%。重點(diǎn)服務(wù)于買方機(jī)構(gòu)客戶，資管機(jī)構(gòu)占比最高約為30%。2008-2018年，機(jī)構(gòu)客戶服務(wù)板塊以平均82%的資產(chǎn)貢獻(xiàn)了54%的收入和85%的利潤(rùn)，平均ROA僅為0.82%。利息、價(jià)差等是主要的收入形式，也有少量交易費(fèi)用和管理費(fèi)。利源核心在于資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，提升資產(chǎn)利用率、提高加杠桿能力成為盈利關(guān)鍵。

投資和借貸業(yè)務(wù)：高盛的投資與借貸板塊涵蓋了自營(yíng)及貸款業(yè)務(wù)。具體包括：通過(guò)投資貸款向客戶提供長(zhǎng)期融資，通過(guò)管理的基金直接或間接投資債券、上市公司、房地產(chǎn)等。投資收益和利差等為主要的收入形式，屬于重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，驅(qū)動(dòng)引擎主要是投行主動(dòng)負(fù)債加杠桿的能力。2008-2018年，投資與借貸板塊平均資產(chǎn)占比16%，由2010年的8.6%后逐步上升至2018年的27.8%，貢獻(xiàn)收入占比10.4%，貢獻(xiàn)利潤(rùn)不穩(wěn)定，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大，2008年金融危機(jī)中巨虧135.4億美元。

投資管理業(yè)務(wù)：主要通過(guò)獨(dú)立管理賬戶如共同基金和私募基金等，向機(jī)構(gòu)或高凈值客戶提供理財(cái)服務(wù)，包括投資組合管理和財(cái)務(wù)顧問(wèn)等業(yè)務(wù)。該部門的收入形式表現(xiàn)為管理費(fèi)、業(yè)績(jī)提成和交易費(fèi)三種，屬于輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，驅(qū)動(dòng)力來(lái)自于投行的主動(dòng)管理能力及業(yè)務(wù)銷售能力。2008-2018年，投資管理板塊以平均1.5%的資產(chǎn)貢獻(xiàn)了17.2%的營(yíng)業(yè)收入和16.4%的稅前凈利潤(rùn)，平均資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為43%。

3 經(jīng)營(yíng)手法

從商業(yè)模式來(lái)看，高盛有三類主要業(yè)態(tài)：一是以投行、經(jīng)紀(jì)、資管等為代表的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，以牌照、人才、先發(fā)優(yōu)勢(shì)為驅(qū)動(dòng)，對(duì)資金需求不大，早期經(jīng)營(yíng)由合伙人資本投入、盈利留存以及戰(zhàn)略投資者的投入可以維持運(yùn)作，提高ROE的關(guān)鍵在于通過(guò)擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模提高銷售凈利率。二是以回購(gòu)協(xié)議、融資融券、股票質(zhì)押、貸款等業(yè)務(wù)為代表的資本中介業(yè)務(wù)，核心是融資加杠桿能力，屬于重資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)態(tài)，投行承擔(dān)信用中介職能，是獲取流動(dòng)性、加杠桿的重要來(lái)源;高盛多渠道融資以及優(yōu)惠的融資成本創(chuàng)造了獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。三是資本交易業(yè)務(wù)，以做市、自營(yíng)、股權(quán)投資等重資產(chǎn)業(yè)務(wù)為主，核心是產(chǎn)品定價(jià)和風(fēng)控能力，投行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)中介職能，以開(kāi)發(fā)資產(chǎn)端的客戶需求為拉動(dòng)引擎，高盛以先進(jìn)的衍生品定價(jià)能力和風(fēng)控能力打造了維持先進(jìn)的“護(hù)城河”。

3.1 輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)：擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，提高銷售凈利率

3.1.1 盈利模式：并購(gòu)咨詢收入高居榜首，股票承銷穩(wěn)居前三

輕資產(chǎn)投行盈利模式，低階玩法是依靠牌照開(kāi)展通道業(yè)務(wù)，中級(jí)玩法通過(guò)人才和經(jīng)驗(yàn)積累長(zhǎng)期穩(wěn)定的客戶關(guān)系、提升市占率，高階玩法是將創(chuàng)造客戶需求，為機(jī)構(gòu)交易、信用中介等業(yè)務(wù)引流。高盛就是通過(guò)人才和經(jīng)驗(yàn)的不斷積累，在并購(gòu)和股權(quán)承銷方面力拔頭籌，進(jìn)而為夯實(shí)政商關(guān)系、產(chǎn)生業(yè)務(wù)協(xié)同打開(kāi)想象空間。

高盛輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)中，并購(gòu)咨詢表現(xiàn)最為突出。2001-2018年，投行業(yè)務(wù)板塊中，股權(quán)承銷、債券承銷、并購(gòu)咨詢收入平均占比分別24%、30%、46%。1)財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)是高盛的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目，根據(jù)Dealogic提供的2017年全球投行收入排名中，高盛的并購(gòu)咨詢收入高達(dá)24.5億美元，市場(chǎng)份額10.5%，高居榜首。2)高盛的股票承銷業(yè)務(wù)規(guī)模20世紀(jì)90年代基本穩(wěn)居行業(yè)前三。2017年收入為12.1億美元，占市場(chǎng)份額6.9%，排名第三;3)債券承銷上，2000年后債券業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，高盛逐漸壓縮規(guī)模，裁撤部門，債券承銷規(guī)模從1999年后開(kāi)始有所下滑，集中在7-9名之間。2017年債券承銷收入12億美元，市場(chǎng)份額5.3%，排名第四。

3.1.2 驅(qū)動(dòng)引擎：人才、客戶、管理、協(xié)同

1)人才培養(yǎng)方面，一方面注重內(nèi)部人才激勵(lì)：承銷業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)咨詢業(yè)務(wù)主要的費(fèi)用支出項(xiàng)目是人力成本，1997年到2019年近25年的時(shí)間中，人力成本占總成本的比重平均約70%。另一方面高盛常年向美國(guó)政壇輸送人才，形成穩(wěn)定的政商關(guān)系，并因此結(jié)交關(guān)鍵人脈，為高盛帶來(lái)業(yè)務(wù)。

高盛向美國(guó)政壇輸送人才，時(shí)間長(zhǎng)、官階高、數(shù)量多，其他企業(yè)望塵莫及。①高盛和美國(guó)政府的淵源可以追溯至西德尼·溫伯格領(lǐng)導(dǎo)時(shí)期，他開(kāi)啟了高盛“商而優(yōu)則仕”的傳統(tǒng)。②財(cái)政部、美聯(lián)儲(chǔ)、議會(huì)、交易所等經(jīng)濟(jì)核心監(jiān)管部門頻現(xiàn)高盛身影。克林頓、小布什、特朗普三任總統(tǒng)的財(cái)政部長(zhǎng)都出自高盛;此外，美聯(lián)儲(chǔ)中4個(gè)地區(qū)的主席曾供職于高盛，占總數(shù)的三分之一;高盛首席合伙人格斯·利維于1976年創(chuàng)建了納斯達(dá)克全美交易系統(tǒng)，并曾為紐交所貢獻(xiàn)過(guò)兩位首席執(zhí)行官。③著力維護(hù)政商關(guān)系從某種程度上為高盛的“基業(yè)長(zhǎng)青”掃除了阻礙。一是借從政拓展業(yè)務(wù)。溫伯格為羅斯福總統(tǒng)效力期間結(jié)識(shí)亨利·福特，為高盛崛起創(chuàng)造契機(jī);二是危機(jī)下獲取關(guān)鍵資源補(bǔ)給。2007年到2008年高盛憑借準(zhǔn)確無(wú)誤的對(duì)沖組合在次貸危機(jī)中獲得豐厚利潤(rùn);危機(jī)爆發(fā)后，高盛被批成為商業(yè)銀行控股公司，由此從美聯(lián)儲(chǔ)獲得貸款。

2)客戶關(guān)系方面，一是定位中小企業(yè)，旗幟鮮明地提出“收購(gòu)防御”策略。1976年納斯達(dá)克全美交易系統(tǒng)開(kāi)始運(yùn)作，中小企業(yè)對(duì)投行業(yè)務(wù)需求呈現(xiàn)井噴式增長(zhǎng)，同時(shí)期并購(gòu)政策寬松，中小企業(yè)非常容易遭到惡意收購(gòu)的攻擊，此時(shí)高盛定位服務(wù)500強(qiáng)以外的中小企業(yè)，旗幟鮮明地提出“收購(gòu)防御”策略，避開(kāi)與其他投行在大企業(yè)客戶上的直接競(jìng)爭(zhēng)。二是挖掘客戶需求，積極開(kāi)發(fā)創(chuàng)新性業(yè)務(wù)。例如，與傳統(tǒng)的以發(fā)行人為主導(dǎo)投行承銷模式相反，高盛從機(jī)構(gòu)投資者處獲知其對(duì)特定證券感興趣時(shí)，轉(zhuǎn)而聯(lián)系發(fā)行人，使發(fā)行承銷無(wú)縫對(duì)接，消滅承銷風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)需占用資本金，承銷費(fèi)用低廉。再例如，將大宗交易創(chuàng)新性地推廣到一級(jí)市場(chǎng)上，向有購(gòu)買意向的機(jī)構(gòu)直接兜售大宗新發(fā)股票，使客戶以更低的發(fā)行成本融資。

3)管理方面，率先實(shí)施專業(yè)化分工，再造投行業(yè)務(wù)模式。高盛創(chuàng)新性地將傳統(tǒng)投行的交易執(zhí)行和承攬業(yè)務(wù)分離，單獨(dú)設(shè)立“投資銀行客戶服務(wù)部”，獲得業(yè)務(wù)后將執(zhí)行責(zé)任交給對(duì)應(yīng)的交易專家，同時(shí)對(duì)其負(fù)責(zé)的客戶建立全面的信用檔案并深入研究，做到前瞻性地捕捉業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。

4)協(xié)同方面，建立機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)與投行業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)。一方面投行業(yè)務(wù)為商業(yè)票據(jù)、貸款等業(yè)務(wù)引流。在杠桿收購(gòu)的例子中，高盛受聘擔(dān)任企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)，并承諾交易完成后為買方提供過(guò)橋貸款;收購(gòu)?fù)瓿珊螅呤?dān)任垃圾債券的承銷商，以目標(biāo)公司為主體發(fā)行大量垃圾債券為并購(gòu)交易融資，發(fā)行成功后，高盛使用募集的資金置換過(guò)橋貸款，從中可以獲取顧問(wèn)費(fèi)、貸款利息、承銷費(fèi)用等多項(xiàng)收入，將各部門業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)起來(lái)。另一方面，機(jī)構(gòu)交易業(yè)務(wù)大發(fā)展為投行業(yè)務(wù)奠定客戶基礎(chǔ)。高盛開(kāi)展機(jī)構(gòu)交易業(yè)務(wù)時(shí)，能接觸到大量機(jī)構(gòu)投資者，并且能通過(guò)強(qiáng)大的分銷網(wǎng)絡(luò)為交易提供流動(dòng)性，確保承銷時(shí)二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性充足，并降低發(fā)行成本。

3.2 資本交易業(yè)務(wù)：使用杠桿，獲取價(jià)差收益

3.2.1 盈利模式：機(jī)構(gòu)客戶服務(wù)部門貢獻(xiàn)四成收入，做市業(yè)務(wù)為主要來(lái)源

資本交易業(yè)務(wù)是指投行為股債交易提供一攬子交易服務(wù)，包括利率匯率衍生品創(chuàng)設(shè)、做市、自營(yíng)、賬戶管理等，賺取證券價(jià)差和管理費(fèi)，平均營(yíng)收貢獻(xiàn)比重高達(dá)57%。分為FICC和權(quán)益，分別服務(wù)非股權(quán)和股權(quán)類交易。2018年FICC做市業(yè)務(wù)凈收入52.1億美元，凈利息收入6.7億美元;權(quán)益市場(chǎng)做市凈收入42.4億美元，凈利息收入30.6億美元，傭金和費(fèi)用收入3.1億美元。

根據(jù)產(chǎn)品種類來(lái)看，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)在交易所內(nèi)進(jìn)行，標(biāo)準(zhǔn)化、流動(dòng)性高，投行發(fā)揮通道職能居多;場(chǎng)外市場(chǎng)是報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)，流動(dòng)性較差、多為非標(biāo)準(zhǔn)化證券，買賣雙方報(bào)價(jià)時(shí)間不對(duì)稱致使其不能總是找到合適的交易對(duì)手，做市商的職責(zé)就是將自己作為對(duì)家與客戶進(jìn)行交易，以自有資本持倉(cāng)為交易對(duì)手方提供流動(dòng)性，可以獲得價(jià)差、利息和傭金收入，高盛做市在資本交易中占比高達(dá)70%，其中又以信用、貨幣、股票類產(chǎn)品做市為主，2009-2019年，平均收入占比分別為26%、22%和35%。利率產(chǎn)品做市收入波動(dòng)性較大。

做市形成的證券持倉(cāng)在高盛的報(bào)表中主要體現(xiàn)于“以公允價(jià)值計(jì)量的金融工具資產(chǎn)”科目，與國(guó)內(nèi)券商主要從自營(yíng)形成的該項(xiàng)資產(chǎn)內(nèi)涵上有本質(zhì)區(qū)別。1998-2019年上半年，該項(xiàng)資產(chǎn)在高盛的總資產(chǎn)中占比最大，平均達(dá)到37.3%。2013年用以滿足做市交易的金融資產(chǎn)公允價(jià)值達(dá)到2736億美元，在該科目中占比75%，自營(yíng)形成的金融資產(chǎn)占比14%;另外，轉(zhuǎn)售協(xié)議、融入證券等科目中也有少量由做市業(yè)務(wù)形成的金融資產(chǎn)，合計(jì)3805億美元，占總資產(chǎn)的41.2%。

3.2.2 驅(qū)動(dòng)引擎：衍生品創(chuàng)設(shè)和風(fēng)控能力

在資本交易業(yè)務(wù)中，投行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)中介的職能，承擔(dān)流動(dòng)性、市場(chǎng)和信用風(fēng)險(xiǎn)，高盛贏在創(chuàng)設(shè)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品以及做好風(fēng)險(xiǎn)管理。

一是場(chǎng)外市場(chǎng)創(chuàng)設(shè)衍生品，提供流動(dòng)性，收取保證金。

從市場(chǎng)來(lái)看，高盛衍生品交易主要是在場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行。全球場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)規(guī)模高達(dá)500萬(wàn)億美元，給重資產(chǎn)的高盛帶來(lái)發(fā)展空間。以名義值計(jì)算，2013-2018年，高盛場(chǎng)外衍生品交易平均占比88%，是場(chǎng)內(nèi)7倍。憑借場(chǎng)外衍生品交易，高盛可以收取高額保證金，但也出現(xiàn)多起金融衍生品欺詐案。

從品種來(lái)看，高盛衍生品交易覆蓋大宗商品、利率、匯率、信用、股權(quán)等品種，利率衍生品金額高達(dá)27億，占比75%，大宗商品份額雖然不足1%，但高盛能快速給出報(bào)價(jià)，有能力滿足國(guó)際大型油企的對(duì)沖需求，壟斷大宗商品場(chǎng)外市場(chǎng)。

二是風(fēng)險(xiǎn)管理能力，高盛建立了風(fēng)險(xiǎn)頭寸指標(biāo)體系，三道防線的風(fēng)控系統(tǒng)避免損失。

1)風(fēng)險(xiǎn)頭寸量化管理：高盛利用各種風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)估計(jì)在各種市場(chǎng)條件下潛在損失，在險(xiǎn)價(jià)值VAR是指在測(cè)算超過(guò)某個(gè)特定概率的情況下短期以市值計(jì)價(jià)的損失水平，2012-2018年高盛的平均VAR估計(jì)值逐年降低，主要原因在于利率和商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的降低。從每日頭寸看，2018年高盛交易損失超出VAR的情況只有兩天，2017年無(wú)一次例外，充分體現(xiàn)了高盛對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度的準(zhǔn)確性以及對(duì)頭寸管理的實(shí)力。

2)風(fēng)險(xiǎn)管理治理結(jié)構(gòu)三道防線：高盛自上而下形成了金字塔式的風(fēng)險(xiǎn)管理治理結(jié)構(gòu)，董事會(huì)直接或通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)監(jiān)督風(fēng)控政策和實(shí)踐，進(jìn)行年度審查以及批準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)偏好聲明，首席風(fēng)險(xiǎn)官向董事會(huì)報(bào)告。管理委員會(huì)下設(shè)三類具體風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)，根據(jù)交易及風(fēng)險(xiǎn)特征采用多種分析及報(bào)告系統(tǒng)：公司風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)負(fù)債持續(xù)監(jiān)控全球業(yè)務(wù)和產(chǎn)品的信用、市場(chǎng)和操作風(fēng)險(xiǎn);客戶及業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)負(fù)責(zé)評(píng)估并確定客戶關(guān)系、客戶服務(wù)及公司聲譽(yù)等方面;公司資產(chǎn)負(fù)債委員會(huì)負(fù)責(zé)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管控，總體上形成運(yùn)營(yíng)和技術(shù)、獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督和控制和內(nèi)審三道風(fēng)控防線。

3.3 資本中介業(yè)務(wù)：創(chuàng)造信用、提升杠桿

3.3.1 盈利模式：投行承擔(dān)信用中介的職能賺取息差收益

資本中介業(yè)務(wù)指投行作為金融中介，從事與商業(yè)銀行類似的信貸業(yè)務(wù)。投行在資本中介業(yè)務(wù)中承擔(dān)影子銀行的信用創(chuàng)造職能，以賺取息差為盈利形式，投行通過(guò)客戶抵押物的再抵押創(chuàng)造信用，提升杠桿。具有資本中介功能的業(yè)務(wù)包括融資融券、回購(gòu)協(xié)議、股票質(zhì)押等。

1)回購(gòu)協(xié)議：投行以較低的質(zhì)押率向客戶融出資金，再利用自身信用優(yōu)勢(shì)以較高的質(zhì)押率融入資金。在資產(chǎn)端，投行向客戶融出資金，購(gòu)入證券作為抵押物，在負(fù)債端，投行出售客戶抵押物進(jìn)行再抵押獲得融資，抵押品多次使用放大經(jīng)營(yíng)杠桿;回購(gòu)價(jià)與賣出價(jià)之間的差價(jià)為融資成本，由回購(gòu)利率決定。

我們根據(jù)資產(chǎn)端“轉(zhuǎn)售協(xié)議公允價(jià)值/抵押品價(jià)值”測(cè)算客戶質(zhì)押率，顯示客戶通過(guò)提供質(zhì)押品能夠獲取到的融資，以負(fù)債端“回購(gòu)協(xié)議公允價(jià)值/質(zhì)押品價(jià)值”測(cè)算高盛的質(zhì)押率，顯示高盛提供質(zhì)押品能夠獲取的負(fù)債融資。2013-2018年間，客戶質(zhì)押率均低于投行質(zhì)押率，2018年，客戶以13.7億美元的質(zhì)押品獲取了13.9億美元的融資，質(zhì)押率為106.5%，高盛以7.1億美元的質(zhì)押品獲得了7.9億美元的負(fù)債融資，質(zhì)押率為111.4%。

2)融資融券：與回購(gòu)協(xié)議的類似，融資融券中投行通過(guò)客戶抵押品向其融出資金或證券，區(qū)別在于一是融資融券業(yè)務(wù)以資金或證券為標(biāo)的，投行可以借出證券，到期收回證券和利息;二是回購(gòu)協(xié)議中證券的所有權(quán)轉(zhuǎn)移作為質(zhì)押物，而融資融券業(yè)務(wù)中證券所有權(quán)未轉(zhuǎn)移，僅做抵押用。融資融券業(yè)務(wù)中客戶抵押率也低于投行抵押率，2018年，客戶以12.7億美元的抵押品獲取了13.5億美元的融資，抵押率為106.2%，高盛以10.5億美元的抵押品獲得了11.8億美元的負(fù)債融資，抵押率為112.6%。

3)客戶保證金抵押融資：指投行將客戶提交的交易保證金作為抵押品進(jìn)行負(fù)債融資。根據(jù)T規(guī)則(Regulation T)和SEC的15c3規(guī)則(Rule 15c3)，美國(guó)投行可以使用客戶的證券抵押物進(jìn)行再抵押，通過(guò)重復(fù)抵押放大經(jīng)營(yíng)杠桿。

3.3.2 驅(qū)動(dòng)引擎：多元化融資渠道及低廉的融資成本

高盛在資本中介業(yè)務(wù)中充當(dāng)信用中介，以多元化融資渠道和低廉的成本為驅(qū)動(dòng)。

一是融資渠道多元。主動(dòng)負(fù)債占比六成，逐漸減少。1998年-2019H1，高盛主動(dòng)負(fù)債的平均占比為65%，從1998年的71.4%遞減至2019H1的56.7%。其中，1)回購(gòu)協(xié)議融資：2008年后，回購(gòu)協(xié)議在高盛的負(fù)債融資結(jié)構(gòu)中占比減少，從1999年的17%降到2018年的9%;2)借出證券：自1998年的5.3%遞減至2019H1的1.6%;3)交易性金融負(fù)債：該項(xiàng)負(fù)債由證券賣空形成，2008年前在負(fù)債融資中占比較高，平均達(dá)到24.3%;金融危機(jī)后逐步下降，2019H1比重為13%。政府債券和衍生品是高盛主要的賣空對(duì)象，2004-2008年間，賣空政府債券和衍生品金融負(fù)債的平均占比分別為29.3%、48.5%，2009-2018年，賣空政府債券的金融負(fù)債平均占比上升至33.4%，賣空衍生品金融負(fù)債占比下降至40.5%。4)長(zhǎng)短期無(wú)抵押債務(wù)融資：2019H1發(fā)行長(zhǎng)期無(wú)擔(dān)保債券占比25.9%，發(fā)行商業(yè)票據(jù)、承兌匯票等短期無(wú)擔(dān)保債券占比7.9%。

轉(zhuǎn)型銀行后，被動(dòng)負(fù)債占比上升。被動(dòng)負(fù)債包括存款和應(yīng)付應(yīng)付客戶及他方款項(xiàng)，1998年-2019H1平均占比為35%，2009年轉(zhuǎn)為銀行控股公司后，存款負(fù)債成為高盛新的融資渠道，占比由2009年的5.1%迅速增長(zhǎng)至2019H1的19.5%。此外，應(yīng)付客戶及其他方款項(xiàng)也是高盛重要的融資渠道，2019H1該項(xiàng)負(fù)債為1852.79億美元，占總負(fù)債的比重為21.7%。

二是融資成本低至0.6%-2.5%。回購(gòu)協(xié)議和融資融券業(yè)務(wù)同屬于擔(dān)保融資項(xiàng)目，即使用客戶保證金作為抵押品進(jìn)行負(fù)債融資。除2008年外，擔(dān)保融資是高盛融資成本最低的負(fù)債，2009-2018年平均成本僅為0.6%。同期銀行存款、交易性金融負(fù)債、短期借款、長(zhǎng)期借款的平均負(fù)債成本分別為0.8%、1.4%、0.8%、2.1%。從時(shí)間趨勢(shì)上來(lái)觀察，除2008年金融危機(jī)期間流動(dòng)性短缺造成融資成本高企之外，其余年份高盛的融資成本均十分低廉且較為穩(wěn)定。

4 啟示：從高盛看我國(guó)券商未來(lái)發(fā)展之路

我國(guó)培育高質(zhì)量投行面臨三大機(jī)遇挑戰(zhàn)。一是監(jiān)管政策環(huán)境面臨改革。市場(chǎng)化、混業(yè)化大背景下，我國(guó)資本市場(chǎng)政策將逐步向發(fā)達(dá)市場(chǎng)看齊，未來(lái)注冊(cè)制推廣、傭金自由化均對(duì)券商定價(jià)能力、風(fēng)險(xiǎn)收益匹配能力提出更多挑戰(zhàn)，證券公司將從牌照驅(qū)動(dòng)逐步轉(zhuǎn)向人才驅(qū)動(dòng)、資本驅(qū)動(dòng)、風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)。二是金融開(kāi)放與國(guó)際化挑戰(zhàn)。國(guó)內(nèi)券商面臨內(nèi)外競(jìng)爭(zhēng)愈加激烈，應(yīng)當(dāng)借鑒成功投行國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)走出國(guó)門，爭(zhēng)取國(guó)際市場(chǎng)份額;三是金融科技挑戰(zhàn)。下一輪金融業(yè)革命將以科技為軸心開(kāi)展，國(guó)際大投行紛紛布局Fintech業(yè)務(wù)，我國(guó)券商能夠從科技創(chuàng)新融入金融業(yè)務(wù)方面發(fā)力，提高資產(chǎn)定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理能力，以實(shí)現(xiàn)彎道超車。

4.1 政策環(huán)境造就國(guó)內(nèi)外證券公司模式差異

美國(guó)1975年推動(dòng)傭金自由化改革，后推行儲(chǔ)架發(fā)行制，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇，證券業(yè)盈利模式重塑，大型投行轉(zhuǎn)向機(jī)構(gòu)交易，主動(dòng)加杠桿涉入重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，精品投行專攻幾項(xiàng)優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目，提供差異化服務(wù)。我國(guó)在2015年才正式開(kāi)啟傭金市場(chǎng)化改革，證券業(yè)經(jīng)紀(jì)、承銷等輕資產(chǎn)收入從2008年的76.7%降至2018年的33.1%。2019年9月證監(jiān)會(huì)召開(kāi)座談會(huì)提出“允許優(yōu)質(zhì)券商拓展柜臺(tái)業(yè)務(wù)，豐富期貨期權(quán)產(chǎn)品”、“加快建設(shè)高質(zhì)量投資銀行，支持優(yōu)質(zhì)券商創(chuàng)新提質(zhì)，鼓勵(lì)中小券商特色化精品化發(fā)展”等深化資本市場(chǎng)改革的重點(diǎn)方向，未來(lái)鼓勵(lì)證券業(yè)發(fā)展的、合理放開(kāi)行業(yè)約束的政策紅利可期。

從監(jiān)管層面來(lái)看，中美證券業(yè)發(fā)展差異主要表現(xiàn)在場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展、融資渠道、杠桿倍數(shù)等方面。

一是國(guó)內(nèi)場(chǎng)外市場(chǎng)尚處于發(fā)展期，衍生品業(yè)務(wù)進(jìn)步空間大。當(dāng)前美國(guó)已形成分工明確、差異競(jìng)爭(zhēng)的場(chǎng)外市場(chǎng)，以納斯達(dá)克、場(chǎng)外柜臺(tái)交易市場(chǎng)(OTCBB)、粉單市場(chǎng)、灰單市場(chǎng)等為代表;國(guó)內(nèi)場(chǎng)外市場(chǎng)起步較晚：2001年開(kāi)設(shè)全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)，2014年試點(diǎn)證券公司柜臺(tái)交易市場(chǎng)。一方面，投行做市服務(wù)主要在場(chǎng)外市場(chǎng)開(kāi)展，我國(guó)僅能在新三板做市，2018年中信證券僅完成一筆做市交易，而高盛的做市服務(wù)為集團(tuán)貢獻(xiàn)25.8%的收入，成為重要的盈利支柱。另一方面，對(duì)沖套保的需求催生了衍生品創(chuàng)設(shè)，而國(guó)內(nèi)衍生品市場(chǎng)尚處于初級(jí)階段。2018年高盛OTC市場(chǎng)多空產(chǎn)品名義本金達(dá)到42.4萬(wàn)億美元(折人民幣292萬(wàn)億元)，而同期中信證券的金融衍生品名義規(guī)模僅為1萬(wàn)億元，國(guó)內(nèi)衍生品創(chuàng)設(shè)業(yè)務(wù)發(fā)展空間大。建議發(fā)展完善多層次資本市場(chǎng)，在提高券商風(fēng)控的前提下適當(dāng)放開(kāi)衍生品創(chuàng)設(shè)，打開(kāi)券商做市、產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)、股權(quán)投資等資本交易業(yè)務(wù)空間。

二是國(guó)內(nèi)券商加杠桿受限，ROE增長(zhǎng)有所放緩。2016年證監(jiān)會(huì)修改《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》，執(zhí)行“核心凈資本/表內(nèi)外資產(chǎn)總額≥8%”的規(guī)定，結(jié)合文件發(fā)布時(shí) “財(cái)務(wù)杠桿率約為6倍” 的表述，當(dāng)前我國(guó)券商經(jīng)營(yíng)杠桿的上限大約為6倍;而在保證金三方存管制度下，理論杠桿空間降至5.13倍。事實(shí)上，中信證券2019H1的權(quán)益乘數(shù)僅為4.53倍，同期高盛的權(quán)益乘數(shù)是中信證券的2.3倍。ROE的驅(qū)動(dòng)因素方面，美國(guó)投行以杠桿驅(qū)動(dòng)為主，而我國(guó)券商以資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和凈利率驅(qū)動(dòng)為主。建議盡快落實(shí)建立2019年7月發(fā)布的《證券公司股權(quán)管理規(guī)定》中的券商分類監(jiān)管框架。綜合類券商逐步從輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)過(guò)渡到重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，具有顯著的杠桿特征，在分類監(jiān)管的框架下打開(kāi)風(fēng)控能力較強(qiáng)的綜合類券商加杠桿的空間。

三是國(guó)內(nèi)券商擔(dān)保融資渠道受限。美國(guó)投行可以使用客戶保證金作為抵押品進(jìn)行負(fù)債融資，而我國(guó)《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》中明確規(guī)定，證券公司客戶交易結(jié)算資金采用第三方存管模式，券商不得違規(guī)挪用客戶擔(dān)保物，此項(xiàng)目是中美券商負(fù)債融資渠道結(jié)構(gòu)中最關(guān)鍵的差異所在，2019年上半年，該負(fù)債項(xiàng)目在中信證券的融資結(jié)構(gòu)中占比高達(dá)30.6%，其中客戶交易結(jié)算金達(dá)1224億元，大量資金沉淀無(wú)法得到利用。融資融券也是中美券商差異較大的項(xiàng)目，在中信證券的負(fù)債結(jié)構(gòu)中，2018年末該項(xiàng)負(fù)債為30億元，占總負(fù)債比重0.6%。建議監(jiān)管放寬券商融資渠道的限制，例如適當(dāng)對(duì)證券公司的融資融券業(yè)務(wù)松綁，提升兩融余額上限、鼓勵(lì)證券公司金融債，盤活客戶保證金等。

4.2 金融開(kāi)放和國(guó)際化挑戰(zhàn)

高盛在國(guó)際化浪潮中確立世界頂級(jí)投行地位。高盛國(guó)際化進(jìn)程開(kāi)始于20世紀(jì)50年代，1953-1980年進(jìn)軍歐洲和日本市場(chǎng)，1990年后從發(fā)達(dá)市場(chǎng)轉(zhuǎn)向新興市場(chǎng)，1994年，高盛在北京和上海設(shè)立辦事處;2001年，高盛首次在題為“構(gòu)建更好的全球經(jīng)濟(jì)”的研究報(bào)告中提出“金磚四國(guó)(BRICs)”的說(shuō)法。截至2019年第一季度，高盛來(lái)自歐洲、中東、非洲地區(qū)的收入占比達(dá)到27.9%，來(lái)自亞洲的收入占比12.5%，海外收入總額約占四成。

1)市場(chǎng)開(kāi)拓方面，聘請(qǐng)國(guó)際顧問(wèn)，組建高素質(zhì)的研究團(tuán)隊(duì)。“區(qū)位條件、文化同源性將最終影響投行國(guó)際化戰(zhàn)略實(shí)施的效果。”為了盡快融入當(dāng)?shù)匚幕⒘私馐袌?chǎng)營(yíng)商環(huán)境和政治生態(tài)，高盛在各地聘請(qǐng)了政府部門離職的高官，或與政府及大型公司有密切關(guān)系的專家作為顧問(wèn)，打造高素質(zhì)的研究團(tuán)隊(duì)。

2)業(yè)務(wù)選擇方面，循序漸進(jìn)，從自身優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)輸出逐漸過(guò)渡到產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈中高端環(huán)節(jié)的業(yè)務(wù)。高盛將商業(yè)票據(jù)業(yè)務(wù)作為打開(kāi)國(guó)際市場(chǎng)的突破口，使得英國(guó)的大型企業(yè)能用比銀行商業(yè)貸款低得多的利率提高營(yíng)運(yùn)資本;1979年后撒切爾廢除外匯管制，外匯交易、套利業(yè)務(wù)等成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)，同時(shí)英國(guó)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)股票，特別是科技股和醫(yī)藥股的需求開(kāi)始井噴，高盛適時(shí)地將在本土市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)成熟的大宗交易推向英國(guó);80年代中期，金融自由化迅速推進(jìn)，歐洲全能商業(yè)銀行的競(jìng)爭(zhēng)擠占投行的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，高盛逐步將業(yè)務(wù)重心過(guò)渡到自營(yíng)業(yè)務(wù)的開(kāi)發(fā)上，大大提高了國(guó)際業(yè)務(wù)的盈利能力。

4.3 如何布局金融科技

高水準(zhǔn)、高規(guī)格的科技投入，讓高盛在未來(lái)的金融科技競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)領(lǐng)先地位。一是人才結(jié)構(gòu)和費(fèi)用支出：2016年，高盛校園招聘員工中，有37%是科技、數(shù)理相關(guān)的專業(yè)人才，2017年這個(gè)比例上升到46%，整個(gè)高盛團(tuán)隊(duì)中科技人才規(guī)模占比達(dá)四分之一，超過(guò)Facebook等硅谷上市的科技公司;2006-2018年間，高盛在通訊和科技方面的費(fèi)用是各項(xiàng)費(fèi)用中唯一一項(xiàng)逐年升高的，年均增長(zhǎng)率為5.73%，2018年技術(shù)及通訊費(fèi)用投入10.23億美元，同比增長(zhǎng)14%。

二是大量對(duì)金融科技前瞻性的研究投入，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。高盛對(duì)人工智能和區(qū)塊鏈等前沿科學(xué)進(jìn)行了持續(xù)性的研究，并發(fā)布了一系列的深度報(bào)告;早在2015年初，高盛就已經(jīng)開(kāi)始將區(qū)塊鏈研發(fā)成果申請(qǐng)專利，主要成果有兩項(xiàng)，一項(xiàng)是用于處理外匯交易的一種分布式賬本，另一項(xiàng)是一種加密貨幣SETLcoin。此外，高盛定期舉辦“高盛技術(shù)與互聯(lián)網(wǎng)大會(huì)”，邀請(qǐng)GoogleCloud CEO、蘋果CEO等國(guó)際科技巨頭分享前沿研究成果。

三是自營(yíng)打造互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)：2015年，高盛打造互聯(lián)網(wǎng)直銷銀行GS Bank，活期存款利率高于花旗、摩根大通等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手;2016年高盛推出網(wǎng)貸平臺(tái)Marcus，利用大數(shù)據(jù)客戶畫像提供定制服務(wù)，為高盛開(kāi)辟了新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

四是戰(zhàn)略投資科技創(chuàng)業(yè)公司，分享增值紅利及合作收益，擴(kuò)展目標(biāo)客戶群體。在“投資與借貸”板塊內(nèi)設(shè)有高盛自己的PE機(jī)構(gòu)，共分為四個(gè)投資部門，每個(gè)部門負(fù)責(zé)相應(yīng)概念的投資標(biāo)的，投資組合包括Uber、百世物流等。在金融科技方面，高盛集中于區(qū)塊鏈和人工智能領(lǐng)域，藉此從主要面向機(jī)構(gòu)投資者傳統(tǒng)業(yè)務(wù)逐步過(guò)渡到消費(fèi)貸、房屋抵押貸、個(gè)人理財(cái)?shù)攘闶蹣I(yè)務(wù)上來(lái)。【責(zé)任編輯/李小可】

注：本文有刪減

(本文作者介紹：恒大集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，恒大經(jīng)濟(jì)研究院院長(zhǎng)。曾擔(dān)任國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀部研究室副主任、國(guó)泰君安證券研究所董事總經(jīng)理、首席宏觀分析師。)

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