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凈利潤(rùn)超200億美元，為何蘋果股價(jià)還是頻頻下跌？

zhangli 　2022年11月14日 12:08

文 | 海豚投研

在頻頻出雷的三季度財(cái)報(bào)中，$蘋果.US 依然堅(jiān)強(qiáng)地完成了市場(chǎng)的預(yù)期。憑借 14 系列的新品發(fā)布和 Mac 產(chǎn)品的高增長(zhǎng)，蘋果本季度依然超過(guò) 200 多億美元的凈利潤(rùn)。而在財(cái)報(bào)至今不考慮從昨晚通脹預(yù)期變化的修復(fù)，蘋果股價(jià)還是出現(xiàn)了疲軟下降的趨勢(shì)。

1）為什么蘋果財(cái)報(bào)沒(méi)有臥倒，而股價(jià)卻頻頻下跌呢？

股價(jià)頻頻下跌，主要來(lái)自于市場(chǎng)的擔(dān)憂。正如海豚君在財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《蘋果：唯一沒(méi)臥倒的巨頭，還能挺多久？》中提到的潛在隱患：“①iPhone 業(yè)務(wù)中的 14 和 14plus 恐對(duì)四季度業(yè)績(jī)?cè)斐蓧毫Γ虎贛ac 業(yè)務(wù)在渠道完成補(bǔ)庫(kù)后，出貨量將出現(xiàn)回落；③軟件服務(wù)的疲軟可能回延續(xù)到四季度”。

縱觀電子產(chǎn)品市場(chǎng)情況，智能手機(jī)、電腦、平板等多個(gè)主要產(chǎn)品都未見(jiàn)明顯回暖的跡象。三季度全球手機(jī)和平板電腦市場(chǎng)下跌幅度近 10%，而全球個(gè)人電腦(PC)市場(chǎng)下跌幅度更是接近 15%。雖然蘋果在這幾個(gè)主要的產(chǎn)品市場(chǎng)中份額都有所提升，但 “內(nèi)卷之王” 也不可避免會(huì)受到行業(yè)的拖累。本次財(cái)報(bào)的業(yè)績(jī)?cè)?Mac 填補(bǔ)庫(kù)存和新品發(fā)布會(huì)前置的共同努力下，最終達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期。而另一方面，在把發(fā)布會(huì)前置后，這其實(shí)對(duì)下季度的財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)將造成壓力，而市場(chǎng)也主要是擔(dān)心公司的下季度表現(xiàn)。

而本季度在疫情等因素對(duì)供應(yīng)鏈的沖擊下，富士康等企業(yè)可能對(duì) iPhone 新品的供應(yīng)造成一定影響，而$歌爾股份.SZ 的 AirPods 事件又加深了產(chǎn)品供應(yīng)的問(wèn)題。因此，蘋果下季度的財(cái)報(bào)恐怕難以讓市場(chǎng)滿意。

2）那么站在當(dāng)前的市場(chǎng)情況下，怎么看待蘋果公司的投資呢？

結(jié)合行業(yè)及公司情況，海豚君對(duì)各項(xiàng)業(yè)務(wù)進(jìn)行拆分測(cè)算。海豚君測(cè)算未來(lái)五年收入和凈利潤(rùn)都將維持個(gè)位數(shù)的復(fù)合增長(zhǎng)，至 2027 財(cái)年蘋果的收入將突破 5000 億美元，凈利潤(rùn)達(dá)到 1500 億美元。

基于當(dāng)前 10 年期美債到期收益率上升至 4% 附近，長(zhǎng)橋海豚君將無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率以 4% 作為中性判斷，同時(shí)也做了不同 WACC 的敏感性判斷。

而在中性判斷下，當(dāng)海豚君在 DCF 估值中將無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率上調(diào)到 4%（對(duì)應(yīng) WACC 為 9.93%），則對(duì)應(yīng)公司 DCF 估值為 2.2 萬(wàn)億美金總市值，對(duì)應(yīng)每股 138 美元，和當(dāng)前股價(jià)（146 美元/股）未見(jiàn)明顯空間。

在投資建議上：雖然蘋果是美國(guó)一眾科技股中，業(yè)績(jī)最為穩(wěn)定的，現(xiàn)在每年都能實(shí)現(xiàn)千億美元的利潤(rùn)。但結(jié)合蘋果公司的股價(jià)，海豚君認(rèn)為當(dāng)前公司沒(méi)有明顯的投資空間。如果后期公司股價(jià)出現(xiàn)大幅度偏離目標(biāo)價(jià)格的機(jī)會(huì)，那將更具投資價(jià)值。

長(zhǎng)橋海豚君對(duì)蘋果的業(yè)務(wù)梳理和投資判斷，詳見(jiàn)下文：

01 蘋果各業(yè)務(wù)情況如何？

對(duì)于蘋果的財(cái)報(bào)怎么樣，這得先來(lái)看蘋果的業(yè)務(wù)構(gòu)成情況。蘋果公司的生意模式，主要是從硬件出貨和軟件服務(wù)兩個(gè)途徑來(lái)獲取利潤(rùn)。

1）硬件業(yè)務(wù)：占蘋果 8 成收入的大頭，是公司最大的基本盤。在本季 Mac 業(yè)務(wù)和秋季新品發(fā)布會(huì)的帶動(dòng)下，公司硬件業(yè)務(wù)還是有不錯(cuò)的表現(xiàn)。其中尤其是 Mac 業(yè)務(wù)本季度收入獲得 25%+ 的同比增長(zhǎng)，給整體硬件端帶來(lái)支撐;

2）軟件業(yè)務(wù)：受宏觀影響較大，本季度增速回落至個(gè)位數(shù)。海豚君認(rèn)為本季度蘋果軟業(yè)務(wù)增速塌方，一部分是硬件出貨增速放緩，影響了用戶量的增長(zhǎng);另一部分是宏觀經(jīng)濟(jì)影響用戶的付費(fèi)意愿。

1）iPhone 業(yè)務(wù)

本季度 iPhone 業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng) 9.7%，表現(xiàn)符合市場(chǎng)預(yù)期。季度出貨量上有個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，而其余增長(zhǎng)主要來(lái)自于整體價(jià)格的提升。

①出貨量的增長(zhǎng)：在智能手機(jī)市場(chǎng)出現(xiàn)近 10% 下滑的情況下，蘋果的增長(zhǎng)主要得益于在市場(chǎng) “內(nèi)卷” 中的份額提升。蘋果本季度的市場(chǎng)份額提升至 17% 以上，明顯高于歷史同期;

②整體價(jià)格提升：本次新品發(fā)布，蘋果取消了原先的 mini 機(jī)型，增加了價(jià)格更高的 plus 機(jī)型。同時(shí)由于今年 pro 系列的 “靈動(dòng)島” 推出，提升了較高價(jià)格的 pro 系列的出貨占比。整體蘋果手機(jī)的出貨價(jià)，仍維持上升的趨勢(shì)。

③海豚君認(rèn)為：上季度 iPhone 業(yè)務(wù)表現(xiàn)還不錯(cuò)，其實(shí)主要受益于發(fā)布會(huì)的前置和整體價(jià)格的提升。看今年的發(fā)布會(huì)節(jié)點(diǎn)，和去年相比提前了一周，對(duì)公司而言實(shí)質(zhì)上把旺季的銷售做了一周的前置。通過(guò)將發(fā)布會(huì)提前的方式，在出貨量上看似蘋果沒(méi)受整體市場(chǎng)低迷的影響。海豚君認(rèn)為出貨量的問(wèn)題可能會(huì)在四季度顯現(xiàn)，再疊加富士康等供應(yīng)商受疫情的影響，公司下季度的 iPhone 業(yè)務(wù)將受到壓力，蘋果難以避開(kāi)整體市場(chǎng)低迷的影響。

2）其他硬件業(yè)務(wù)

蘋果其他硬件表現(xiàn)各有千秋，雖然整體仍好于行業(yè)，但都有一定的問(wèn)題。

①M(fèi)ac 業(yè)務(wù)：本季度 Mac 業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng) 25.4%，表現(xiàn)大超市場(chǎng)預(yù)期。這么超預(yù)期的增長(zhǎng)，主要來(lái)自于出貨量 30%+ 的高增。

其實(shí)我們?nèi)タ慈径热騻€(gè)人電腦市場(chǎng)(PC 市場(chǎng))情況，整體市場(chǎng)出現(xiàn)了近 15% 的下滑。而唯獨(dú)蘋果出現(xiàn)了 30%+ 的逆勢(shì)高增長(zhǎng)，市占率也有突破性的提升，這是為什么呢?

但其實(shí)我們?nèi)绻偻白匪菀粋€(gè)季度，就會(huì)發(fā)現(xiàn)二季度蘋果的出貨量表現(xiàn)尤為不佳。海豚君認(rèn)為雖然蘋果電腦搭載自己研發(fā)的 M 系列芯片后，Mac 的出貨增速優(yōu)于整體同行。但是二/三季度的表現(xiàn)，主要是由于供應(yīng)鏈在二季度受疫情的較大影響，三季度的高增一部分是用于滿足供應(yīng)鏈的補(bǔ)庫(kù)存需求。

海豚君認(rèn)為：公司本次二季度和三季度的出貨表現(xiàn)具有特殊性，而再看四季度，公司 Mac 出貨量可能環(huán)比三季度有所下滑。但中期看，隨著蘋果持續(xù)推出自研芯片產(chǎn)品，有望進(jìn)一步提升 Mac 的市占率。

②iPad 業(yè)務(wù)：本季度 iPad 業(yè)務(wù)同比下滑 13.1%，繼續(xù)不及市場(chǎng)預(yù)期。iPad 不及預(yù)期的預(yù)期，主要是受整體平板市場(chǎng)的影響。

平板電腦市場(chǎng)過(guò)去兩年的優(yōu)異表現(xiàn)，主要得益于疫情帶來(lái)居家辦公、居家?jiàn)蕵?lè)等需求的推動(dòng)。但隨著疫情后，線下生活的恢復(fù)，平板電腦市場(chǎng)出現(xiàn)持續(xù)下滑。三季度全球平板電腦市場(chǎng)同比下滑達(dá)到 9%。

iPad 的市場(chǎng)份額在本季度仍有 37.6%，表明消費(fèi)者仍然愿意選擇蘋果公司的平板電腦。但是由于整體市場(chǎng)的低迷，這也影響了蘋果該業(yè)務(wù)的表現(xiàn)。

海豚君認(rèn)為：疫情影響褪去后，平板電腦市場(chǎng)的需求難以看到轉(zhuǎn)暖的跡象。公司也把 iPad 業(yè)務(wù)的重視度相對(duì)弱化，本次 10 月的新品發(fā)布并未召開(kāi)發(fā)布會(huì)或宣傳。iPad 在未有較大創(chuàng)新的情況下，該業(yè)務(wù)將逐漸趨向于相對(duì)平穩(wěn)的狀態(tài)。

③可穿戴等其他硬件業(yè)務(wù)：本季度可穿戴等其他硬件業(yè)務(wù)同比下滑增長(zhǎng) 9.8%，扭轉(zhuǎn)了上季度下滑的頹勢(shì)。該業(yè)務(wù)本季度的增長(zhǎng)，主要得益于新品的發(fā)布。

下半年的發(fā)布會(huì)蘋果帶來(lái)了新款的 AirPods 和 iWatch，雖然都沒(méi)有較大的創(chuàng)新，但新品的發(fā)布也推動(dòng)了業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)。

海豚君認(rèn)為：可穿戴等其他硬件產(chǎn)品在四季度也難有大增長(zhǎng)。首先推出了耳機(jī)和手表的新品，都沒(méi)有起到市場(chǎng)爆量的效果，其次在近期出現(xiàn)的供應(yīng)鏈問(wèn)題上也一定程度上影響部分產(chǎn)品的出貨情況。可穿戴產(chǎn)品要長(zhǎng)期維持過(guò)往的兩位數(shù)增長(zhǎng)，需要新的明星單品來(lái)拉動(dòng)。

02 蘋果是否具有投資價(jià)值？

梳理完蘋果的業(yè)務(wù)和行業(yè)的整體情況，再來(lái)看當(dāng)下的是否具有投資的價(jià)值?海豚君主要通過(guò)對(duì)業(yè)績(jī)測(cè)算和 DCF 估值來(lái)進(jìn)行參考。

1）收入測(cè)算

通過(guò)上述對(duì)蘋果和行業(yè)情況的梳理，海豚君整體上對(duì)蘋果各業(yè)務(wù)做相應(yīng)的預(yù)測(cè)假設(shè);

①iPhone 業(yè)務(wù)：在衰退預(yù)期的影響下，海豚君預(yù)測(cè)蘋果明年的手機(jī)出貨量可能僅實(shí)現(xiàn)微增，增長(zhǎng)仍主要靠手機(jī)均價(jià)的拉動(dòng)。而后年在較低基數(shù)的基礎(chǔ)上，增速可能有所回升，但由于整體智能手機(jī)市場(chǎng)已然成熟，提升主要靠?jī)?nèi)卷。未來(lái)五年，海豚君對(duì)蘋果手機(jī)出貨量給低個(gè)位數(shù)復(fù)合增長(zhǎng)的預(yù)期，而手機(jī)整體均價(jià)可能仍有個(gè)位數(shù)上升;

②iPad 業(yè)務(wù)：仍將受疫情后的影響，但整體影響弱化。在 iPad 未有較大創(chuàng)新的情況下，業(yè)務(wù)可能仍有下滑可能，但下滑幅度會(huì)減小。目前蘋果將降低了 iPad 業(yè)務(wù)的重視度，海豚君預(yù)期未來(lái)五年 iPad 業(yè)務(wù)整體將保持相對(duì)平穩(wěn);

③Mac 業(yè)務(wù)：在搭載自研芯片后，蘋果 Mac 業(yè)務(wù)一直維持增長(zhǎng)的趨勢(shì)，目前已經(jīng)占據(jù)市場(chǎng) 8% 左右的份額。參考目前 iPhone 的市占率，海豚君預(yù)測(cè)在未來(lái)五年 Mac 在市場(chǎng)的份額有望繼續(xù)提升，也將超過(guò) 10%;

④可穿戴等其它硬件業(yè)務(wù)：過(guò)去該業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，主要靠 AirPods 和 iWatch 的拉動(dòng)，但隨著兩項(xiàng)產(chǎn)品的市場(chǎng)滲透率遇到瓶頸。未來(lái)該業(yè)務(wù)再次高增長(zhǎng)，需要新的爆量產(chǎn)品拉動(dòng)。而在未見(jiàn)創(chuàng)新的情況下，海豚君預(yù)測(cè)未來(lái)五年該業(yè)務(wù)將保持個(gè)位數(shù)的復(fù)合增長(zhǎng)。

⑤軟件業(yè)務(wù)：從量和價(jià)的角度入手。由于軟件變現(xiàn)依托于硬件用戶的基礎(chǔ)，而隨著硬件增速的下滑，整體軟件端的用戶增長(zhǎng)也會(huì)放緩。而單用戶的變現(xiàn)方面，其實(shí)受宏觀環(huán)境和單用戶的付費(fèi)意愿相關(guān)。海豚君預(yù)期，在這兩年衰退的預(yù)期下，用戶端付費(fèi)意愿將削弱。之后隨著經(jīng)濟(jì)回暖有望繼續(xù)轉(zhuǎn)增，但單用戶的變現(xiàn)能力很難回到過(guò)往的高增長(zhǎng)。

海豚君測(cè)算，蘋果未來(lái)五個(gè)財(cái)年的收入端仍將保持個(gè)位數(shù)的復(fù)合增長(zhǎng)，蘋果總收入至 2026 年將有望突破 5000 億美元。

2）凈利潤(rùn)測(cè)算

從收入到凈利潤(rùn)，海豚君主要對(duì)公司產(chǎn)品的毛利率和經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率做了相關(guān)假設(shè)：

①毛利率方面：公司硬件業(yè)務(wù)毛利率有望在目前的基礎(chǔ)上繼續(xù)平穩(wěn)上升，主要受益于 iPhone 業(yè)務(wù)中整體價(jià)格提升的帶動(dòng);公司軟件業(yè)務(wù)將維持在 70% 以上，但隨著用戶規(guī)模效應(yīng)的減弱，軟件業(yè)務(wù)毛利率提升空間不大;

②經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率：參考公司歷史情況，公司常年將研發(fā)費(fèi)用率和銷售/管理費(fèi)用率保持在 12-13% 的水平。海豚君預(yù)期，公司仍將繼續(xù)將經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率控制在 12-13% 的水位附近。

海豚君測(cè)算，蘋果未來(lái)五個(gè)財(cái)年凈利潤(rùn)也仍將保持個(gè)位數(shù)的復(fù)合增長(zhǎng)，蘋果的凈利潤(rùn)至 2027 年將有望突破 1500 億美元。

3）DCF 估值

在本次財(cái)報(bào)后，海豚君對(duì)蘋果的盈利預(yù)測(cè)進(jìn)行了調(diào)整，在投資上仍參考 DCF 估值。

而在中性判斷下，當(dāng)海豚君在 DCF 估值中將無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率上調(diào)到 4%(對(duì)應(yīng) WACC 為 9.93%)，則對(duì)應(yīng)公司 DCF 估值為 2.2 萬(wàn)億美金總市值，對(duì)應(yīng)每股 138 美元，和當(dāng)前股價(jià)（146 美元/股）未見(jiàn)明顯空間。

雖然蘋果是美國(guó)一眾科技股中，業(yè)績(jī)最為穩(wěn)定的，現(xiàn)在每年都能實(shí)現(xiàn)千億美元的利潤(rùn)。但結(jié)合蘋果公司的股價(jià)，海豚君認(rèn)為當(dāng)前公司沒(méi)有明顯的投資空間。如果后期公司股價(jià)出現(xiàn)大幅度偏離目標(biāo)價(jià)格的機(jī)會(huì)，那將更具投資價(jià)值。

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