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管濤：今年年底人民幣會(huì)不會(huì)升值？

金融一線　2021年12月18日 09:05

12月17日消息，由新浪財(cái)經(jīng)主辦的“第14屆金麒麟金融峰會(huì)”于12月13日-17日隆重舉行，主題論壇“2021意見(jiàn)領(lǐng)袖年會(huì)”今日召開(kāi)。中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理管濤出席并發(fā)表演講。

中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理管濤

管濤表示，影響人民幣匯率的因素很多，出口只是一個(gè)而不是唯一的影響因素。比如大家很關(guān)心今年年底人民幣會(huì)不會(huì)升值，實(shí)際上年底影響人民幣匯率的主要因素就是兩個(gè)，一個(gè)是貿(mào)易順差，還有一個(gè)是美元走向。

管濤認(rèn)為，我們要用改革的辦法和發(fā)展的辦法來(lái)解決前進(jìn)中的問(wèn)題。“加快境內(nèi)外匯市場(chǎng)發(fā)展，更多讓跨境資本流動(dòng)狀況在外匯供求關(guān)系中得到反映，增加外匯市場(chǎng)深度廣度和流動(dòng)性也是穩(wěn)匯率的關(guān)鍵。” 他在演講中說(shuō)到。【責(zé)任編輯/周末】

以下為嘉賓發(fā)言實(shí)錄：

各位朋友，大家好!非常高興參加第14屆金麒麟金融峰會(huì)暨2021意見(jiàn)領(lǐng)袖年會(huì)。

我今天給大家分享的題目是“明年出口還能給人民幣升值續(xù)力嗎?”

不久前，全國(guó)外匯市場(chǎng)自律機(jī)制第八次工作會(huì)議召開(kāi)，除了強(qiáng)調(diào)了5月27號(hào)第七次工作會(huì)議所強(qiáng)調(diào)的，就是未來(lái)影響人民幣匯率的因素很多，人民幣既可能升值，也可能貶值，雙向波動(dòng)是常態(tài)以外，還有一個(gè)新的提法，講偏離程度與糾偏力量成正比。實(shí)際上這就一定程度上反映了目前各界對(duì)于人民幣匯率過(guò)去一年多時(shí)間以來(lái)持續(xù)的升值，有可能出現(xiàn)匯率超調(diào)，表現(xiàn)出來(lái)的擔(dān)心。

今年人民幣匯率繼續(xù)升值，但是這波人民幣升值主要反映了市場(chǎng)供求的驅(qū)動(dòng)力量。

去年年底，我曾經(jīng)寫(xiě)了一篇研報(bào)，叫《邏輯比結(jié)論重要：關(guān)于明年貨幣政策與人民幣匯率的猜想》，其中有兩個(gè)猜想，一個(gè)猜想是貨幣政策沒(méi)有大家想象的那么緊;第二，人民幣匯率沒(méi)有大家想象的那么強(qiáng)。這兩個(gè)猜測(cè)到目前為止都被證實(shí)了。在今年年初的時(shí)候參加一個(gè)論壇，在年會(huì)上被主持人問(wèn)到人民幣今年能不能破6，當(dāng)時(shí)我講人民幣能不能破6，萬(wàn)事皆有可能，不能說(shuō)一點(diǎn)概率都沒(méi)有，但是我當(dāng)時(shí)就講破6將是小概率事件。站到今天，我們可以回過(guò)頭來(lái)看，當(dāng)時(shí)不論是關(guān)于人民幣匯率的走勢(shì)還是破6的猜測(cè)，我們當(dāng)時(shí)的猜想都是對(duì)的。

今年一個(gè)很明顯的特點(diǎn)是美元走勢(shì)比較強(qiáng)，去年美元先漲后跌，全年跌了6%以上。在這樣的背景下，人民幣兌美元升值。大家都知道，人民幣匯率中間價(jià)的定價(jià)公式目前是兩個(gè)因素決定，一個(gè)是上日的收盤(pán)價(jià)，還有一個(gè)是隔夜的籃子貨幣匯率走勢(shì)。其中隱含著一個(gè)邏輯就是“美元強(qiáng)人民幣弱、美元弱人民幣強(qiáng)”。本來(lái)今年美元升值，人民幣應(yīng)該兌美元貶值，但實(shí)際上今年人民幣兌美元反而是升值，前11個(gè)月升了2.3%。人民幣最多的時(shí)候，在5月底、6月初升到了6.36元附近，最多中間價(jià)升了2.6%。

從這個(gè)意義上來(lái)講，今年我們是猜對(duì)了。但是由于美元強(qiáng)，人民幣兌美元升值意味著人民幣兌大部分非美貨幣都升值，所以，今年人民幣的多邊匯率走得非常強(qiáng)，前11個(gè)月，中國(guó)外匯交易中心口徑的人民幣的匯率指數(shù)累計(jì)升值了8.4%，到11月30號(hào)，人民幣的匯率指數(shù)升到了102.76%，是公布這個(gè)數(shù)據(jù)以來(lái)的次高，漲幅很大。

從這個(gè)意義上來(lái)講，今年人民幣是比美元還要強(qiáng)的強(qiáng)勢(shì)貨幣。但是我為什么說(shuō)我們?nèi)匀徊聦?duì)了呢?因?yàn)槲覀兺ǔＳ懻撊嗣駧艆R率指的是人民幣兌美元的雙邊匯率，所以我們討論問(wèn)題的時(shí)候，我有一個(gè)經(jīng)驗(yàn)，大家一定要把討論問(wèn)題的基礎(chǔ)統(tǒng)一了，大家討論的是一件事情，否則的話就是雞同鴨講。從這個(gè)意義上講，人民幣走得沒(méi)有大家想象得那么強(qiáng)是猜對(duì)了。因?yàn)榇蠹艺f(shuō)破6、破7是指人民幣兌美元的雙邊匯率。

按照人民幣匯率的形成機(jī)制，美元實(shí)際上在今年人民幣的升值中，對(duì)人民幣是一個(gè)拖累，主要反映的是供求的力量。今年前11個(gè)月人民幣的匯率中間價(jià)累計(jì)漲了一毛四分多錢(qián)，其中的收盤(pán)價(jià)相對(duì)于中間價(jià)偏強(qiáng)，累計(jì)貢獻(xiàn)了170%，主要是來(lái)自于收盤(pán)價(jià)相對(duì)于中間價(jià)的偏強(qiáng)，而收盤(pán)價(jià)相對(duì)于中間價(jià)偏強(qiáng)，實(shí)際上主要反映了市場(chǎng)供求關(guān)系。根據(jù)外匯局的統(tǒng)計(jì)，今年前10個(gè)月，境內(nèi)銀行即期、遠(yuǎn)期加上期權(quán)的結(jié)售匯順差1944億美元，比去年同期增加了101%。除了8月份出現(xiàn)了少量逆差以外，其它各月都是結(jié)售匯順差。所以，境內(nèi)人民幣匯率在美元升值的情況下不跌反漲，主要反映了市場(chǎng)供求的影響。而市場(chǎng)供求的影響，一個(gè)很重要的原因是來(lái)自于今年的出口繼續(xù)高增長(zhǎng)，貿(mào)易順差不斷地?cái)U(kuò)大，支持了境內(nèi)的結(jié)售匯順差。我們看到一個(gè)很有意思的情況，今年前10個(gè)月，銀行代客貨物貿(mào)易的結(jié)售匯順差2607億美元，相當(dāng)于同期銀行即遠(yuǎn)期(含期權(quán))結(jié)售匯順差的134%，就是說(shuō)我們當(dāng)期的銀行結(jié)售匯順差，貨物貿(mào)易的貢獻(xiàn)超過(guò)了總順差。

為什么貨物貿(mào)易順差對(duì)人民幣匯率的走勢(shì)有重要的影響呢?我們看到一個(gè)很有意思的情況。右邊這張圖，近年來(lái)由于金融擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放，在金融開(kāi)放這個(gè)領(lǐng)域，我們有很多制度安排是鼓勵(lì)用人民幣進(jìn)、人民幣出，這導(dǎo)致了我們資本項(xiàng)下跨境的人民幣收付大幅地增加，推高了在跨境收付中人民幣的占比。現(xiàn)在在銀行代客涉外收付中，人民幣的占比占到了多少?占到了40.3%，比2016年上升了10多個(gè)百分點(diǎn)。

貨物貿(mào)易收付的占比從60%多到今年前10個(gè)月降到了50%出頭，下降了10多個(gè)百分點(diǎn)。但是在銀行代客結(jié)售匯里頭，貨物貿(mào)易的結(jié)售匯的占比是從60%多上升到了73%。現(xiàn)在在銀行代客結(jié)售匯里，銀行對(duì)客戶(hù)的客盤(pán)交易里頭，將近3/4的交易都是來(lái)自于貿(mào)易項(xiàng)下的結(jié)售匯，顯然貿(mào)易收支的盈余狀況肯定對(duì)匯率有重要的影響，也就是說(shuō)我們現(xiàn)在的匯率更多是反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面的對(duì)外經(jīng)濟(jì)部門(mén)的強(qiáng)勁狀況。

明年會(huì)怎么樣?我個(gè)人認(rèn)為明年出口對(duì)人民幣匯率的影響有很多不確定性。為什么這么講呢?

當(dāng)前中國(guó)出現(xiàn)出口高增長(zhǎng)、貿(mào)易大順差的紅利主要是因?yàn)橐咔榉揽赜行А⒙氏葟?fù)工復(fù)產(chǎn)、工業(yè)體系完備。在戰(zhàn)后初期，美國(guó)由于戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀，一度在全球貿(mào)易里的份額占到20%左右。但是到了80、90年代，美國(guó)和德國(guó)交替成為全球出口第一大國(guó)，但是它們的份額都沒(méi)有超過(guò)13%。中國(guó)實(shí)際上大概也不會(huì)違背這個(gè)規(guī)律，中國(guó)在2015年以后，在比較長(zhǎng)的一段時(shí)間，我們的出口市場(chǎng)份額一直在13%多一點(diǎn)點(diǎn)。去年由于疫情的影響，我們的出口市場(chǎng)份額出現(xiàn)了跳升，全年的出口市場(chǎng)份額是14.7%。所以，這在一定程度上反映了疫情短期的沖擊，對(duì)中國(guó)來(lái)講未來(lái)也存在著出口高增長(zhǎng)的均值回歸，這取決于全球疫情的控制與世界經(jīng)濟(jì)的重啟。

實(shí)際上我們可以看到，今年一季度我們占全球的出口市場(chǎng)份額的14.2%，第二季度占14.9%，第三季度預(yù)計(jì)是占到16.2%。實(shí)際上我們可以看到，從一二季度環(huán)比的變動(dòng)情況來(lái)看，我們的環(huán)比增加了0.7個(gè)百分點(diǎn)，低于2015年到2016年同期環(huán)比的變動(dòng)1.1個(gè)百分點(diǎn)的水平，這就反映了我們當(dāng)時(shí)在二季度實(shí)際上是面臨著訂單分流的壓力。但是由于在三季度的時(shí)候，海外疫情出現(xiàn)了新的反彈，一些國(guó)家的訂單重新回流中國(guó)，我們?nèi)径鹊某隹谑袌?chǎng)份額又再度出現(xiàn)了跳升。所以，疫情的演變對(duì)中國(guó)未來(lái)出口的發(fā)展有很大的影響。

貿(mào)易順差不等于貿(mào)易收付順差，更不等于貿(mào)易結(jié)售匯順差。今年海關(guān)統(tǒng)計(jì)的進(jìn)出口順差5106億美元，但是外匯局統(tǒng)計(jì)的貿(mào)易項(xiàng)下的收付順差只有2488億美元，不到海關(guān)進(jìn)出口順差的一半，也就是說(shuō)海關(guān)順差5000多億，但實(shí)際上我們收回來(lái)不到一半順差。結(jié)售匯項(xiàng)下是2617億美元，相當(dāng)于海關(guān)進(jìn)出口順差的51%，大概將近有一半的順差沒(méi)有變?yōu)榻Y(jié)售匯順差。這里有很重要的原因，人家企業(yè)出口或者進(jìn)口是收外匯回來(lái)要不要結(jié)匯，或者是用購(gòu)匯對(duì)外支付，還是借外匯對(duì)外支付，還是延期支付等等，這些實(shí)際上受到了很多因素的影響，特別是考慮到近年來(lái)由于人民幣匯率彈性的增加，實(shí)際上起到了及時(shí)釋放壓力，避免預(yù)期積累的作用。在匯率彈性增加的過(guò)程中，低買(mǎi)高賣(mài)的匯率杠桿調(diào)節(jié)作用正常發(fā)揮。比如今年10月份，人民幣加速升值，全月升了1.5，升幅比較大，在最近一段時(shí)間。大家想象中認(rèn)為人民幣升得快，意味著升值壓力大，升值預(yù)期強(qiáng)。但實(shí)際的情況是什么樣子呢?10月份我們根據(jù)外匯局的統(tǒng)計(jì)，我們市場(chǎng)的結(jié)匯意愿環(huán)比是下降的，購(gòu)匯意愿環(huán)比反而是上升的。在這種情況下，我們10月份的銀行即期遠(yuǎn)期期權(quán)的結(jié)售匯順差合計(jì)比9月份環(huán)比是減少了42%。所以說(shuō)匯率彈性增加有助于釋放市場(chǎng)壓力、避免預(yù)期積累。當(dāng)然也不排除10月份以來(lái)，由于在美國(guó)通脹上行、貨幣緊縮預(yù)期的驅(qū)動(dòng)下美元不斷地走強(qiáng)，可能一定程度上也加劇了這個(gè)市場(chǎng)看空人民幣的情緒。

明年我們出口會(huì)怎么發(fā)展?要做一個(gè)情形分析。如果疫情持續(xù)蔓延，或?qū)⒗^續(xù)利多中國(guó)的出口，這意味著全球的經(jīng)濟(jì)重啟會(huì)受阻，中國(guó)有望繼續(xù)發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性的優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步提升出口市場(chǎng)份額，擴(kuò)大貿(mào)易順差。但是即便在這樣的一個(gè)情況下，我們也要警惕我們現(xiàn)在出口行業(yè)存在過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)，突出反映在貿(mào)易條件在不斷惡化。什么叫貿(mào)易條件呢?我們出口價(jià)格指數(shù)的上漲是低于進(jìn)口價(jià)格指數(shù)的上漲。我們今年2月份以來(lái)，出口價(jià)格指數(shù)同比是低于100，其中4月份到7月份低于90，比去年同期低了10%以上。最近一段時(shí)間升到了90以上，但是也沒(méi)有過(guò)100。這個(gè)反映了什么?由于我們經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的過(guò)程中，內(nèi)需的復(fù)蘇落后于外需，國(guó)內(nèi)總體供大于求的情況下，很多企業(yè)迫于生存不得不去做出口，實(shí)際上加劇了出口行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)。在這樣的情況下，導(dǎo)致貿(mào)易條件惡化。本來(lái)全球買(mǎi)中國(guó)的情況下，中國(guó)的出口價(jià)格應(yīng)該上漲。但是由于我們的競(jìng)爭(zhēng)比較激烈，所以我們的價(jià)格漲不起來(lái)。另外，我們還受到國(guó)際物流受阻、國(guó)際供應(yīng)鏈中斷還有出口收匯難度加大這些問(wèn)題。

這不是我自己的臆想。我們看到10月24號(hào)的時(shí)候，商務(wù)部在新聞發(fā)布會(huì)上談當(dāng)前外貿(mào)形勢(shì)，強(qiáng)調(diào)存在“三多三少”的困難，不能盲目樂(lè)觀。“三多”就是貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)多、成本上漲多、供應(yīng)鏈堵點(diǎn)多。貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)多是收匯風(fēng)險(xiǎn)加大，還有很多企業(yè)訂單被延遲甚至取消。“三少”是訂單少、芯片少、勞動(dòng)力偏少。訂單少是從5月份開(kāi)始到11月份，我們的PMI新出口訂單指數(shù)持續(xù)低于50，在榮枯線以下。所以，企業(yè)特別是中小企業(yè)普遍面臨著有單不敢接，增收不增利的情況。

另外一種情形，如果明年全球疫情蔓延能夠得到控制，這有可能會(huì)對(duì)中國(guó)的出口形成利空。從一二季度中國(guó)出口市場(chǎng)份額的環(huán)比變動(dòng)來(lái)看，二季度相對(duì)一季度出口份額反彈的力度要低于疫情前的平均水平，只不過(guò)三季度由于海外疫情重新蔓延，像印度、越南可能又重新封鎖，訂單又回流中國(guó)，7月份我們的出口增速有一個(gè)短暫的回落以后，8月份出口增速又快速地上升。但是如果說(shuō)明年另外一種情形，大家知道最近又出現(xiàn)了新冠病毒的變異，大家對(duì)于未來(lái)全球疫情到底會(huì)怎么發(fā)展，存在很大的不確定性，當(dāng)然有一種好的前景是這個(gè)新的病毒奧密克戎并不相對(duì)于德?tīng)査《靖诱純?yōu)，明年的疫情相對(duì)于今年會(huì)得到更好的控制，這有可能是利空中國(guó)。一旦是這種情況，在另外一些因素的促發(fā)下，我們的出口增速回落，出口市場(chǎng)份額下降，有可能會(huì)重新成為做空人民幣的借口，大家會(huì)說(shuō)過(guò)去這一段時(shí)間人民幣不論是雙邊匯率還是多邊匯率都累積了一定的漲幅，特別如果在美元指數(shù)比較強(qiáng)的情況下，有可能大家會(huì)說(shuō)人民幣匯率高估了，可能人民幣應(yīng)該調(diào)整，也就是剛才央行提示的那個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，偏離的程度與糾偏的力量成正比。漲得多就會(huì)跌得多，漲多了會(huì)跌，跌多了會(huì)漲。

我們可以看到今年前10個(gè)月，按照國(guó)際清算銀行編制的人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)，累計(jì)才漲了2.7%，這個(gè)漲幅并不大。但是10月份單月人民幣有效匯率指數(shù)，剔除物價(jià)的影響，實(shí)際漲了1.5%，單月漲了1.5%，漲幅還是非常可觀的，按年化是10%以上，這個(gè)對(duì)出口競(jìng)爭(zhēng)力是有影響的，也就意味著現(xiàn)在央行提示偏離程度與糾偏力量成正比，實(shí)際上反映的是前期人民幣升值對(duì)于出口的壓力，主要反映為財(cái)務(wù)沖擊，就是人民幣兌美元的雙邊匯率的增值，造成財(cái)務(wù)壓力。最近這個(gè)壓力反映多邊匯率的增值，有可能會(huì)帶來(lái)出口競(jìng)爭(zhēng)力的影響。

最后，幾點(diǎn)結(jié)論。

第一點(diǎn)結(jié)論，影響人民幣匯率的因素很多，出口只是一個(gè)而不是唯一的影響因素。比如大家很關(guān)心今年年底人民幣會(huì)不會(huì)升值，實(shí)際上年底影響人民幣匯率的主要因素就是兩個(gè)，一個(gè)是貿(mào)易順差，還有一個(gè)是美元走向。

從貿(mào)易順差來(lái)看，如果貿(mào)易順差擴(kuò)大，肯定對(duì)人民幣匯率升值是一個(gè)支持。但是如果在通脹上行、貨幣緊縮預(yù)期的支持下，美元繼續(xù)走強(qiáng)，又是對(duì)人民幣匯率的一個(gè)拖累。現(xiàn)在一股利多的力量，一股利空的力量，到底哪股力量占上風(fēng)，很難提前做精準(zhǔn)的預(yù)判，這是一個(gè)。

第二個(gè)結(jié)論，預(yù)計(jì)2022年，中國(guó)能否繼續(xù)享受出口紅利的關(guān)鍵，取決于全球疫情的控制和經(jīng)濟(jì)重啟，依然面臨較多的內(nèi)外部不確定、不穩(wěn)定因素。沒(méi)有只漲不跌或只跌不漲的貨幣，漲多了會(huì)跌，跌多了會(huì)漲，警惕偏離程度與糾偏力量成正比引發(fā)的調(diào)整。這種調(diào)整既有可能是市場(chǎng)自發(fā)的調(diào)整，也有可能是政策上的一些調(diào)控，下一步匯率預(yù)期的管理和調(diào)控應(yīng)該也是政府的一項(xiàng)重要的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。

第三個(gè)結(jié)論，境內(nèi)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)要深入理解和認(rèn)識(shí)匯率風(fēng)險(xiǎn)中性的內(nèi)涵，建立嚴(yán)格的財(cái)務(wù)紀(jì)律，堅(jiān)持以“保值”而非“增值”為核心的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理原則。要避免陷入線性的單邊升思維，我們現(xiàn)在看到市場(chǎng)上還有人在偏執(zhí)地認(rèn)為人民幣明年會(huì)不會(huì)升破6。當(dāng)然我不是說(shuō)明年一定不會(huì)破6，但是我現(xiàn)在要講的是，我們?cè)陉P(guān)注人民幣會(huì)不會(huì)進(jìn)一步升值的同時(shí)，恐怕也得警惕人民幣匯率回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，而且漲得快跌得也快，在2018年曾經(jīng)經(jīng)歷過(guò)類(lèi)似的情況，從2017年年初到2018年3月底，人民幣升了15個(gè)月，但是從4月份到7月份，短短的4個(gè)月的時(shí)間，人民幣跌了8%以上。漲得快，跌得也快。如果讓這個(gè)市場(chǎng)發(fā)揮決定性的作用，它就是這樣子。

最后，加快境內(nèi)外匯市場(chǎng)發(fā)展，更多讓跨境資本流動(dòng)狀況在外匯供求關(guān)系中得到反映，增加外匯市場(chǎng)深度廣度和流動(dòng)性也是穩(wěn)匯率的關(guān)鍵，我們要用改革的辦法和發(fā)展的辦法來(lái)解決前進(jìn)中的問(wèn)題。

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