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管濤：四因素致使最近人民幣匯率出現(xiàn)急漲行情

管濤　2021年06月01日 07:51

近日，境內(nèi)人民幣對(duì)美元匯率出現(xiàn)了一波急漲。人民幣交易價(jià)和中間價(jià)于5月26和28日先后升破6.40。28日，中間價(jià)和(境內(nèi)銀行間市場(chǎng)下午四點(diǎn)半)收盤價(jià)分別為6.3858和6.3654比1，創(chuàng)三年來(lái)新高，而美元指數(shù)離前低還有一步之遙。近期為什么人民幣出現(xiàn)急漲?本文擬就此進(jìn)行探討。

美元走弱是人民幣急升的直接原因

去年10月底，“逆周期因子”淡出使用后，人民幣匯率中間價(jià)由上日收盤價(jià)和隔夜籃子貨幣匯率走勢(shì)兩因素決定，有效解決了有管理浮動(dòng)匯率“中間解”的透明度問(wèn)題。這一報(bào)價(jià)機(jī)制隱含著美元強(qiáng)人民幣弱、美元弱人民幣強(qiáng)的顯性邏輯。

去年人民幣匯率先抑后揚(yáng)，全年升值6.9%，其背后就是洲際(ICE)美元指數(shù)先漲后跌，全年下跌6.7%。今年延續(xù)了這一邏輯。新年伊始，人民幣應(yīng)聲升破6.50進(jìn)入6.40時(shí)代。但一季度，美元指數(shù)不跌反漲3.6%，人民幣在3月中下旬重新跌破6.50。

4月份以來(lái)，美指上攻乏力、掉頭向下，5月底跌到90附近，低至5月25日的89.67，較3月底最多下跌了3.8%。于是境內(nèi)人民幣匯率止跌回升，到5月28日，中間價(jià)較3月底反彈2.9%，步入6.30時(shí)代。同期，境內(nèi)收盤價(jià)也從前低反彈3.3%。需要指出的是，5月25日美指跌至近低，觸發(fā)了次日境內(nèi)人民幣交易價(jià)升破6.40。

美債收益率回落改善市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好

今年一季度，10年期美債收益率飆升，引發(fā)了美股劇震和部分新興市場(chǎng)“縮減恐慌”。但4月份以來(lái)，美國(guó)實(shí)質(zhì)性通脹數(shù)據(jù)頻頻“爆表”，美債收益率卻沖高回落，5月28日收在1.58%。這既有美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)“出口術(shù)”平緩了市場(chǎng)緊縮預(yù)期之功，也在于美聯(lián)儲(chǔ)加大了美債購(gòu)買力度，穩(wěn)住了美債收益率，進(jìn)而穩(wěn)住了市場(chǎng)預(yù)期。4月1日至5月26日，美聯(lián)儲(chǔ)凈增持美債1449億美元，相當(dāng)于同期美債新增額的2.63倍，去年12月31日至今年3月31日該項(xiàng)占比僅為44%。

美債收益率回落提振了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，是美指走低的直接誘因，同時(shí)也支持了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格回暖。美股劇震之后再創(chuàng)歷史新高，新興市場(chǎng)也再現(xiàn)資本回流。國(guó)際金融協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，4月份，新興市場(chǎng)外來(lái)跨境組合投資凈流入455億美元，環(huán)比增長(zhǎng)4.50倍。

中國(guó)受益于此，4月份，債券通項(xiàng)下，境外凈增持人民幣債券581億元，上月為凈減持90億元;陸股通項(xiàng)下，累計(jì)凈買入526億元，環(huán)比增長(zhǎng)1.81倍，5月份截至28日累計(jì)凈買入506億元人民幣。尤其是5月25日，境內(nèi)外人民幣匯率交易價(jià)沖擊6.40關(guān)口之際，陸股通凈買入陡然增至217億元，創(chuàng)下單日最大凈買入成交紀(jì)錄。其后接連兩天都是凈買入，三個(gè)交易日累計(jì)凈買入455億元人民幣，貢獻(xiàn)了當(dāng)月累計(jì)凈買入的90%。

離岸市場(chǎng)突然搶跑是本輪急升的催化劑

4月份以來(lái)，人民幣匯率隨美指回落重新走強(qiáng)。4月份，月均離岸市場(chǎng)匯率(CNH)相對(duì)在岸市場(chǎng)匯率(CNY)的偏離為正6個(gè)基點(diǎn)，顯示CNH相對(duì)CNY總體偏弱，當(dāng)月人民幣升值主要是在岸市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)。5月份情況卻有所變化。截至5月28日，月均CNH相對(duì)CNY的偏離轉(zhuǎn)為-11個(gè)基點(diǎn)，顯示CNH相對(duì)CNY總體偏強(qiáng)，這波人民幣急漲主要是離岸市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)。特別是26至28日，CNH相對(duì)CNY的偏離持續(xù)為負(fù)，分別為100、111和87個(gè)基點(diǎn)。

據(jù)傳，離岸市場(chǎng)有機(jī)構(gòu)(不排除有中資機(jī)構(gòu)參與)建倉(cāng)未來(lái)一兩個(gè)月到期、執(zhí)行價(jià)為6.20至6.30的買入美元/人民幣的看跌期權(quán)。這些機(jī)構(gòu)或許構(gòu)建了一個(gè)做多人民幣的組合交易策略。

1998年港幣阻擊戰(zhàn)，香港金管局的明牌是，一旦港幣聯(lián)匯制受到攻擊，金管局就會(huì)加息，這通常導(dǎo)致港股下跌。于是，索羅斯們提前在低位建倉(cāng)買入恒指期貨，然后在現(xiàn)貨市場(chǎng)拋售港幣和港股，通過(guò)匯市、股市、期市聯(lián)動(dòng)套利。最后，因在期貨交割日，港府大舉買入港股，恒指大漲，索羅斯們鎩羽而歸。

這次，“美元弱人民幣強(qiáng)”也是中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制的明牌，且短期市場(chǎng)看空美元情緒較濃。5月25日發(fā)動(dòng)之日，正值美指跌破90，逼近年內(nèi)低點(diǎn)。離岸市場(chǎng)上，構(gòu)建前述買入美元人民幣的看跌期權(quán)交易，然后在外匯市場(chǎng)拋售美元、股票市場(chǎng)買入A股。

與1998年相比，這次在離岸市場(chǎng)操作，境內(nèi)監(jiān)測(cè)和管理均有難度。同時(shí)，期權(quán)屬場(chǎng)外交易、非標(biāo)準(zhǔn)化合約，相比期貨市場(chǎng)的場(chǎng)內(nèi)交易、標(biāo)準(zhǔn)化合約更加隱蔽。如當(dāng)年恒指期貨的交割日、交割價(jià)、持倉(cāng)量都是公開(kāi)的，而外匯期權(quán)交易則缺乏這方面的信息。

或許有人說(shuō)，即使有這種交易，對(duì)大勢(shì)也不會(huì)有根本性影響。其實(shí)不然。這些人往往是順勢(shì)而為。最近一個(gè)時(shí)期，盡管國(guó)內(nèi)政府部門密集發(fā)聲，強(qiáng)調(diào)保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，但5月25日~28日，按照中間價(jià)報(bào)價(jià)規(guī)則，人民幣中間價(jià)仍錄得“四連漲”。28日，中間價(jià)雖開(kāi)得較市場(chǎng)模擬均價(jià)低了21個(gè)基點(diǎn)，但也升破6.40。這進(jìn)一步推動(dòng)了境內(nèi)外人民幣交易價(jià)上漲，境內(nèi)下午四點(diǎn)半收盤價(jià)相對(duì)當(dāng)日中間價(jià)收高了204個(gè)基點(diǎn)。然后，他們借此廣造輿論、推波助瀾。否則，怎會(huì)有咄咄怪事，不理睬官方的一再澄清，而只是一味炒作官員的個(gè)人學(xué)術(shù)觀點(diǎn)?

至于股市會(huì)成為這個(gè)交易策略的組成部分，原因是本輪北上資金大舉買入前夕的5月24日，滬深300指數(shù)較年內(nèi)高點(diǎn)仍低了11%，因此，對(duì)北上資金來(lái)講，買入A股核心資產(chǎn)算不上貴，現(xiàn)貨拋美元獲得的人民幣也有了更好的去處。而且，此舉借股票通日度高頻數(shù)據(jù)(債券通是月度數(shù)據(jù))，還可以圓一個(gè)“故事”。5月25日，在沒(méi)有任何重大利好情況下，陸股通突然發(fā)力，然后被市場(chǎng)解讀為“人民幣升值、海外增持人民幣資產(chǎn)”，這進(jìn)一步助燃了境內(nèi)股市和匯市做多的熱情。

其實(shí)，人民幣升值催生A股長(zhǎng)牛，人民幣升值吸引外資增持人民幣資產(chǎn)等“故事”都是“噱頭”。2005年“7·21”匯改到2014年底，人民幣經(jīng)歷了近10年的單邊升值，但期間A股“牛短熊長(zhǎng)”。2018和2019年，人民幣持續(xù)承壓，陸股通凈買入分別環(huán)比增長(zhǎng)47%和20%;2020年人民幣大漲，陸股通凈買入?yún)s銳減41%。

顯然，外資是否配置人民幣資產(chǎn)，主要是看中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面，而非看匯率漲跌。人民幣升值固然會(huì)增厚存量外資的利潤(rùn)，卻會(huì)增加增量外資的成本。目前，外資還處于布局中國(guó)金融市場(chǎng)的初期，恐不樂(lè)見(jiàn)在建倉(cāng)時(shí)期匯兌成本就高高在上吧?況且，誰(shuí)說(shuō)人民幣升值對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)就一定是利好呢?如果是利好，為什么現(xiàn)在政府還將人民幣匯率維穩(wěn)與原材料保供穩(wěn)價(jià)相提并論呢?

在岸市場(chǎng)追漲殺跌成為人民幣急漲的加速器

去年6月份本輪人民幣升值啟動(dòng)以來(lái)，國(guó)內(nèi)企業(yè)表現(xiàn)較為成熟理性，堅(jiān)持高拋低吸并加大風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。今年前4個(gè)月，境內(nèi)外匯供大于求的缺口逐月回落。到4月份，盡管貿(mào)易順差仍高達(dá)429億美元，但銀行即遠(yuǎn)期(含期權(quán))結(jié)售匯順差卻降至20億美元，較去年12月份峰值回落了98%，甚至低于去年同期順差86億美元。

只是近期人民幣急漲行情令國(guó)內(nèi)企業(yè)變得不再淡定。5月25至27日，在人民幣闖關(guān)過(guò)程中，銀行間市場(chǎng)即期詢價(jià)成交量日均達(dá)到509億美元，高出去年12月份的峰值16%。26至28日，人民幣中間價(jià)累計(jì)上漲425個(gè)基點(diǎn)，其中收盤價(jià)相對(duì)當(dāng)日中間價(jià)偏強(qiáng)，累計(jì)貢獻(xiàn)了323個(gè)基點(diǎn)，占到了76%。

這波人民幣急升恐逼出了企業(yè)的一些恐慌性外匯賣盤。今年4月底，金融機(jī)構(gòu)外匯存款余額過(guò)萬(wàn)億美元，其中，國(guó)內(nèi)企業(yè)境內(nèi)外匯存款4838億美元，較2019年底增加1143億美元;境內(nèi)外匯貸存比為53.6%，為2015年初以來(lái)最低。這表明國(guó)內(nèi)企業(yè)已經(jīng)持有較多的美元多頭，且外匯凈負(fù)債處于低位。

最近，人民幣匯率中間價(jià)和交易價(jià)連續(xù)高舉高打，或?qū)е律殿A(yù)期的自我強(qiáng)化、自我實(shí)現(xiàn)。5月25至28日，人民幣匯率轉(zhuǎn)為持續(xù)升值預(yù)期且出現(xiàn)了跳升。增強(qiáng)有管理浮動(dòng)匯率政策的公信力，避免單邊預(yù)期，是延緩這種順周期調(diào)整的關(guān)鍵。

5月27日，央行透過(guò)全國(guó)外匯市場(chǎng)自律機(jī)制工作會(huì)議再次發(fā)聲，指出未來(lái)影響匯率的因素很多，沒(méi)有任何人可以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)短期或中長(zhǎng)期的匯率走勢(shì)，強(qiáng)調(diào)匯率雙向波動(dòng)是常態(tài)，企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)都要避免賭人民幣單邊升貶值的“炒匯”行為。次日，A股尾盤，陸股通反手做空，當(dāng)天凈賣出5億元人民幣;盡管境內(nèi)外人民幣匯率交易價(jià)再創(chuàng)新高，但當(dāng)日銀行間市場(chǎng)即期詢價(jià)交易成交量366億美元，較前三天日均成交量減少28%。

期待在經(jīng)歷了短暫的躁動(dòng)后，市場(chǎng)由此能夠重歸理性。人民幣股票和外匯市場(chǎng)，都是我們的“主場(chǎng)”。我們大可不必理會(huì)各種市場(chǎng)噪音，堅(jiān)持價(jià)值投資、堅(jiān)持風(fēng)險(xiǎn)中性，做好自己的事情。如果有可能，我們應(yīng)該做“搭便車”的，而不要去做“抬轎子”的?！矩?zé)任編輯/額發(fā)】

(作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)

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