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中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)新出路：政府不再漠視VIE為灰色地帶，放寬外資限制，強(qiáng)化境內(nèi)上市

【IT時(shí)代網(wǎng)、IT時(shí)代周刊編者按】伴隨著B(niǎo)AT等互聯(lián)網(wǎng)巨頭紛紛通過(guò)VIE模式上市，VIE一度被視為中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在資本市場(chǎng)崛起的最重要交易工具和結(jié)構(gòu)基石。但這一現(xiàn)象因《對(duì)外投資法（草案）》公開(kāi)向社會(huì)征求意見(jiàn)而陷入變局。新出臺(tái)的“實(shí)際控制”標(biāo)準(zhǔn)，使得互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)通過(guò)VIE境外上市既無(wú)必要也無(wú)可能。其實(shí)，VIE淡去對(duì)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)未必不是一件好事。多年來(lái)，雖然眾多企業(yè)通過(guò)VIE獲得外資，發(fā)展可觀，但VIE始終是一個(gè)“灰色地帶”，企業(yè)無(wú)時(shí)無(wú)刻不在揣測(cè)、擔(dān)心政府的態(tài)度。如今，VIE限令明確，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)也得以逐步擺脫規(guī)避法律的尷尬狀態(tài)。此外，從趨勢(shì)看，“負(fù)面清單”正在逐步縮短，互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的外資限制范圍將越來(lái)越小、程度將越來(lái)越松，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境外上市之路并未堵死。同時(shí)，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)正成為重要補(bǔ)充和替代，而且還將變得愈加重要。綜上所述，即使VIE成為過(guò)去式，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在境外和境內(nèi)市場(chǎng)的上市融資之路，依然能夠曲徑通幽。

自誕生以來(lái)，長(zhǎng)期作為中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境外上市融資和外國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司進(jìn)入中國(guó)的主要途徑，VIE（Variable Interest Entities，可變利益實(shí)體）結(jié)構(gòu)始終風(fēng)光無(wú)限，甚至在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)亮起綠燈之前，一度獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷。

但這一切，都在2015年1月19日，因商務(wù)部網(wǎng)站的一則公告而走入未定之局。

這則公告正是《中華人民共和國(guó)外國(guó)投資法（草案征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱《意見(jiàn)稿》）及其起草說(shuō)明。這份向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)的《意見(jiàn)稿》，涉及了未來(lái)VIE結(jié)構(gòu)存在的必要性和存量VIE的后續(xù)處理問(wèn)題，這意味著，VIE的前途命運(yùn)可能因此面臨重大變局。

一石激起千層浪，公眾輿論迅速將焦點(diǎn)聚集到這些問(wèn)題上，互聯(lián)網(wǎng)等外商投資限制類行業(yè)反應(yīng)尤為激烈。

這也是近一年以來(lái)，“VIE”這個(gè)專業(yè)名詞第二次大規(guī)模闖入公眾視野。

上一次，是阿里巴巴赴美上市前夕在美國(guó)國(guó)會(huì)美中經(jīng)濟(jì)安全審查委員會(huì)工作人員撰寫(xiě)的咨詢報(bào)告中。該報(bào)告稱，為了繞過(guò)中國(guó)政府對(duì)外資進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域的限制，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不惜使用復(fù)雜且具有高風(fēng)險(xiǎn)的VIE結(jié)構(gòu)，并導(dǎo)致美國(guó)股東面臨重大風(fēng)險(xiǎn)，并指出：“盡管VIE在美國(guó)交易所上市獲得美國(guó)法律的認(rèn)可，但中國(guó)政府從未正面確認(rèn)過(guò)VIE的合法性。”

一語(yǔ)成讖，此次公布的《意見(jiàn)稿》，開(kāi)始試圖解決VIE的合法性問(wèn)題。

VIE：中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)在資本市場(chǎng)的崛起基石

在此之前，VIE一度被視為中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在資本市場(chǎng)崛起的最重要交易工具和結(jié)構(gòu)基石。

所謂VIE結(jié)構(gòu)，是指在境外設(shè)立并上市的境外公司（通常為上市的特殊目的專門(mén)設(shè)立，又被稱為“特殊目的公司”，英文簡(jiǎn)稱“SPV”）在境內(nèi)設(shè)立一個(gè)外商投資企業(yè)（英文簡(jiǎn)稱“WFOE”），由WFOE通過(guò)合同向另一家持有牌照的境內(nèi)公司（簡(jiǎn)稱“牌照公司”，通常為SPV實(shí)際控制人中的境內(nèi)人士出資設(shè)立）提供資金、控制其經(jīng)營(yíng)管理、獲取其經(jīng)營(yíng)收益，從而規(guī)避中國(guó)法律對(duì)于外商投資互聯(lián)網(wǎng)等特定領(lǐng)域的限制性規(guī)定的一種利益安排。

其中，WFOE對(duì)牌照公司的控制是通過(guò)WFOE、牌照公司、牌照公司股東之間的一系列協(xié)議實(shí)現(xiàn)的，通常包括獨(dú)家技術(shù)咨詢服務(wù)協(xié)議、財(cái)務(wù)支持協(xié)議、股權(quán)行使委托協(xié)議、股權(quán)質(zhì)押協(xié)議、期權(quán)購(gòu)買(mǎi)協(xié)議等，因此也被視為“協(xié)議控制”的一種情況。

通過(guò)這樣一系列的協(xié)議安排，境內(nèi)牌照公司的經(jīng)濟(jì)利益歸于SPV名下，所以被稱為“可變利益實(shí)體”。因此，VIE這個(gè)詞其實(shí)是一個(gè)財(cái)務(wù)概念。它得以創(chuàng)立的依據(jù)是美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FASB)制定的FIN46條款，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）接受和承認(rèn)這個(gè)財(cái)務(wù)概念。

VIE結(jié)構(gòu)最早誕生于2000年新浪赴美上市的過(guò)程中。借助VIE結(jié)構(gòu)，新浪在成功赴美上市募得資金的同時(shí)，有效規(guī)避了外商投資互聯(lián)網(wǎng)（屬于增值電信業(yè)務(wù)）在股權(quán)比例等方面的一系列限制。

此后，這一模式被赴境外——特別是赴美——上市的大量中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)所效仿。通過(guò)VIE結(jié)構(gòu)在境外上市，成為中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市融資的首選方式，從而吸引境外資本解決了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)從起步到騰飛階段的資本動(dòng)力問(wèn)題。

值得注意的是，十余年來(lái)盡管VIE結(jié)構(gòu)幫助互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)規(guī)避了法律在產(chǎn)業(yè)政策上對(duì)外資的一系列限制，但政府始終未就VIE的結(jié)構(gòu)的合法性進(jìn)行任何表態(tài)：既沒(méi)有承認(rèn)其合法，也沒(méi)有確認(rèn)其非法。

就此，樂(lè)觀者認(rèn)為政府已經(jīng)默認(rèn)了VIE的存在，而悲觀者則認(rèn)為，政府只是暫時(shí)把VIE“漠視”為“灰色地帶”。

盯緊實(shí)際控制：VIE被顛覆

伴隨著百度、騰訊、阿里巴巴等巨頭乃至絕大多數(shù)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)大公司都通過(guò)VIE走向境外資本市場(chǎng)，VIE也越來(lái)越受到政府重視，并最終出手規(guī)范。

多年來(lái)，VIE結(jié)構(gòu)大行其道的背后原因，是有關(guān)部門(mén)在投資管理、產(chǎn)業(yè)管理中始終采取形式標(biāo)準(zhǔn)，而不關(guān)注牌照公司的實(shí)際支配人、業(yè)務(wù)資產(chǎn)的實(shí)際控制人、收入的實(shí)際受益人是內(nèi)資還是外資。

這種做法使得外資準(zhǔn)入限制形同虛設(shè)，常常遭遇無(wú)奈和尷尬。比較極端的例子是，只按照形式標(biāo)準(zhǔn)，很多以紅籌方式上市的國(guó)有控股企業(yè)都被視為外國(guó)投資者或外國(guó)投資企業(yè)，并受到外資產(chǎn)業(yè)限制。而另外一些外資控股的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，卻憑借VIE結(jié)構(gòu)在限制甚至禁止外資進(jìn)入的領(lǐng)域內(nèi)暢通無(wú)阻。這種結(jié)果簡(jiǎn)直令人啼笑皆非。

在《意見(jiàn)稿》中，這一點(diǎn)發(fā)生了實(shí)質(zhì)性的改變。

《意見(jiàn)稿》在定性外國(guó)投資者時(shí)，除注冊(cè)地標(biāo)準(zhǔn)之外，又引入了“實(shí)際控制”標(biāo)準(zhǔn)。一方面規(guī)定，受外國(guó)投資者控制的境內(nèi)企業(yè)視同外國(guó)投資者；另一方面規(guī)定，外國(guó)投資者受中國(guó)投資者控制的，其在中國(guó)境內(nèi)的投資可視作中國(guó)投資者的投資。

同時(shí)，《意見(jiàn)稿》將“通過(guò)合同、信托等方式控制境內(nèi)企業(yè)或者持有境內(nèi)企業(yè)權(quán)益”，與綠地投資，并購(gòu)、中長(zhǎng)期融資、取得自然資源勘探開(kāi)發(fā)或基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)運(yùn)營(yíng)特許權(quán)、取得不動(dòng)產(chǎn)權(quán)利等一起，并列為外國(guó)投資的具體形式。而VIE結(jié)構(gòu)正屬于“協(xié)議（合同）控制”的范圍。

《意見(jiàn)稿》在定義“控制”的時(shí)候，也將“通過(guò)合同、信托等方式能夠?qū)υ撈髽I(yè)的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)、人事或技術(shù)等施加決定性影響的”明確列為一種情形。

按照上述規(guī)定，在現(xiàn)有的VIE結(jié)構(gòu)中，如果境外上市SPV的實(shí)際控制人是中國(guó)投資者，則其在境內(nèi)設(shè)立的WFOE和協(xié)議控制的牌照公司都將被視為內(nèi)資，不再接受各項(xiàng)針對(duì)外資的特別管理措施的約束。

相反，如果境外上市SPV的實(shí)際控制人是外國(guó)投資者，則不僅WFOE將被視為外商投資，受其協(xié)議控制的境內(nèi)牌照公司同樣將被視為外商投資，必須接受外資特別管理措施的約束。

由此可見(jiàn)，一旦“實(shí)際控制”標(biāo)準(zhǔn)得以確立，牌照公司便不能僅依形式上的注冊(cè)地標(biāo)準(zhǔn)被直接認(rèn)定為內(nèi)資公司，VIE結(jié)構(gòu)也就失去了規(guī)避外資產(chǎn)業(yè)政策限制的功能。同時(shí)，中國(guó)投資者控制的境外上市企業(yè)在境內(nèi)設(shè)立的WFOE，也可以和內(nèi)資企業(yè)一樣進(jìn)入采取特別管理措施的領(lǐng)域。

這意味著，如果《意見(jiàn)稿》）中關(guān)于VIE的內(nèi)容在正式法律中落實(shí)，VIE結(jié)構(gòu)將徹底失去了存在的土壤。通過(guò)VIE方式規(guī)避外資限制既無(wú)可能也無(wú)必要，VIE方式在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境外上市融資中將被拋棄。

   外資限制持續(xù)放寬

但是，即使VIE成為過(guò)去式，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在境外和境內(nèi)市場(chǎng)的上市融資之路，依然能夠曲徑通幽。

VIE結(jié)構(gòu)得以誕生，有兩個(gè)邏輯起點(diǎn)：第一是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)需要赴境外上市融資，第二是中國(guó)對(duì)外商投資互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域存在一定的限制。

如果我們先看第二個(gè)邏輯起點(diǎn)，國(guó)家對(duì)外商投資互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的限制是否仍會(huì)存在？答案應(yīng)該是：繼續(xù)存在，但范圍會(huì)逐漸縮小，程度會(huì)逐漸放松。

國(guó)家對(duì)外商投資領(lǐng)域的規(guī)制，體現(xiàn)在《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》的禁止類和限制類領(lǐng)域中。

其中，禁止類是外資絕對(duì)不能進(jìn)入的領(lǐng)域，限制類可以進(jìn)入但在股權(quán)比例等方面設(shè)置有一系列的限制條件。《征求意見(jiàn)稿》延續(xù)了這一管理思路，將《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》更名為《特別管理措施管理目錄》，繼續(xù)分為禁止類和限制類，并將限制類分為限制金額和限制領(lǐng)域兩種情形。

這份目錄也就是我們常說(shuō)的“負(fù)面清單”。

目前，與互聯(lián)網(wǎng)有關(guān)的“負(fù)面清單”除了包括增值電信業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)許可證以外，還涉及到網(wǎng)絡(luò)游戲、網(wǎng)絡(luò)視聽(tīng)、網(wǎng)絡(luò)出版、電子商務(wù)、在線教育、在線支付、地圖導(dǎo)航等領(lǐng)域。其中有一部分限制固然涉及到內(nèi)容安全和國(guó)家安全問(wèn)題，但更多的只涉及國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)安全。

從整體上和趨勢(shì)上看，國(guó)家對(duì)外商投資的禁止領(lǐng)域和限制領(lǐng)域正在逐漸縮小，在限制領(lǐng)域內(nèi)條件也逐步放寬，“負(fù)面清單”正在變得越來(lái)越短，清單內(nèi)的限制條件也越來(lái)越寬。

僅以上海自貿(mào)區(qū)在電信領(lǐng)域的開(kāi)放措施為例，2013年就開(kāi)放了呼叫中心業(yè)務(wù)、國(guó)內(nèi)多方通信業(yè)務(wù)、因特網(wǎng)接入服務(wù)業(yè)務(wù)、國(guó)內(nèi)因特網(wǎng)虛擬專用網(wǎng)業(yè)務(wù)（外資股比不超過(guò)50%），允許信息服務(wù)業(yè)務(wù)中的應(yīng)用商店業(yè)務(wù)、在線數(shù)據(jù)處理與交易處理外資股比可以超過(guò)50%（后者外資股比不超過(guò)55%）。2015年初，工信部又進(jìn)一步將后者外資股比放寬至100%。

盡管在個(gè)別特殊領(lǐng)域，政府可能設(shè)置更嚴(yán)格的外資準(zhǔn)入限制，但伴隨著國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的壯大，從產(chǎn)業(yè)安全的角度限制外資進(jìn)入的必要性已經(jīng)大大降低。在宏觀的視野和趨勢(shì)上，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)逐步向外資開(kāi)放的步伐，必將更加堅(jiān)定而有力。

《意見(jiàn)稿》中，也對(duì)外資準(zhǔn)入的管理方式做出重大變革，廢除了外資三法確立的逐案審批制度，設(shè)計(jì)了與準(zhǔn)入前國(guó)民待遇加負(fù)面清單管理模式相適應(yīng)的外資準(zhǔn)入管理制度——值得注意的是，這一管理模式此前已經(jīng)在上海自貿(mào)區(qū)開(kāi)始試點(diǎn)。

在這一模式下，外國(guó)投資主管部門(mén)僅對(duì)特別管理措施目錄列明領(lǐng)域內(nèi)的投資實(shí)施準(zhǔn)入許可，絕大部分的外資進(jìn)入將不再進(jìn)行審批。

同時(shí)，按照《意見(jiàn)稿》的“實(shí)際控制”標(biāo)準(zhǔn)，即便是境外上市企業(yè)，只要實(shí)際控制人是中國(guó)投資者，那么它在中國(guó)境內(nèi)投資的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)將被視為境內(nèi)投資，不受外商投資“負(fù)面清單”的限制。

從趨勢(shì)上看，不納入“負(fù)面清單”的企業(yè)和業(yè)務(wù)，未來(lái)將不再需要申請(qǐng)準(zhǔn)入許可。外資進(jìn)入“負(fù)面清單”外的領(lǐng)域，不僅不再需要任何規(guī)避性的結(jié)構(gòu)安排，而且在程序上將更加便捷、高效。而實(shí)際受中國(guó)投資者控制的外資企業(yè)，也將豁免“負(fù)面清單”產(chǎn)業(yè)限制。

境內(nèi)上市：新路越走越寬

更重要的問(wèn)題是，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)還是只能去境外上市么？

2000年新浪上市的時(shí)候，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)受制于A股市場(chǎng)關(guān)于連續(xù)三年盈利等強(qiáng)制條件、市場(chǎng)認(rèn)可度、估值水平、資本市場(chǎng)規(guī)模等限制，只能選擇境外上市。但時(shí)至今日，形勢(shì)正在潛移默化中悄然改變。

當(dāng)前，采取IPO方式上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，依然會(huì)以選擇美國(guó)市場(chǎng)為主流，選擇香港次之，然后才是國(guó)內(nèi)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。

這既有盈利性條件的限制（盡管創(chuàng)業(yè)板只要求上一年度盈利，但很多企業(yè)在謀求上市的時(shí)候還不盈利，比如京東），有市場(chǎng)認(rèn)可度和估值的考慮（比如網(wǎng)絡(luò)游戲在A股市場(chǎng)估值較高，電子商務(wù)則不同），也有境外風(fēng)險(xiǎn)投資者的影響（境外風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更熟悉美國(guó)的法律和市場(chǎng)環(huán)境，境外上市也可以使其更便捷地退出或者增持而不必考慮中國(guó)的外匯等管理限制），還有IPO周期的考慮（很多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是概念股，上市周期過(guò)長(zhǎng)可能因產(chǎn)品熱度降低而影響估值，并且夜長(zhǎng)夢(mèng)多）。

但我們必須看到，經(jīng)過(guò)十多年的發(fā)展，畢竟國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)可以在境內(nèi)上市了，從創(chuàng)業(yè)板到中小板再到主板，出現(xiàn)了一批互聯(lián)網(wǎng)新星。而且伴隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的實(shí)踐創(chuàng)新、制度松綁和規(guī)模擴(kuò)張，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)通過(guò)境內(nèi)資本市場(chǎng)融資的路將越走越寬、越走越快。

通過(guò)借殼、并購(gòu)等手段曲線上市的做法，越來(lái)越多地應(yīng)用于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，企業(yè)有了更多的選擇；多層次資本市場(chǎng)建設(shè)可能進(jìn)一步降低互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市的門(mén)檻；證券發(fā)行的注冊(cè)制改革將極大地縮短企業(yè)籌備IPO的周期；資本市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)張和活力的進(jìn)一步激發(fā)，將為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)提供更好的估值環(huán)境。

甚至此前，業(yè)內(nèi)已有聲音，建議有關(guān)部門(mén)抓緊研究境外上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的解決方案和有關(guān)政策，以便為企業(yè)提供更多選擇，也可以解決引入“實(shí)際控制”標(biāo)準(zhǔn)后部分VIE企業(yè)的過(guò)渡問(wèn)題。

盡管境外市場(chǎng)依然承擔(dān)著國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市籌資的功能，但國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)正在形成重要的補(bǔ)充和替代，而且在未來(lái)將變得愈加重要。

因此，即使VIE壽終正寢，只要未來(lái)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的上市地?fù)碛懈噙x擇，“實(shí)際控制”標(biāo)準(zhǔn)也豁免一部分境外上市企業(yè)的“負(fù)面清單”約束；互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的開(kāi)放性正在強(qiáng)化，“負(fù)面清單”會(huì)變得越來(lái)越短；準(zhǔn)入前國(guó)民待遇和“負(fù)面清單”的管理模式是對(duì)外商投資的重大解放；中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的上市之路反而會(huì)將更加通暢。【責(zé)任編輯/王非兒】

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