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【特別報(bào)道】神州系瘋狂之謎：陸正耀收購(gòu)寶沃?jǐn)嗨腿鹦铱Х?/h2>

阿爾法 　2020年04月17日 08:35

國(guó)內(nèi)資本圈有句老話，80%的騙子一開始都不是騙子，只是想法太多、玩得太大，極速擴(kuò)張過程中，一旦某環(huán)節(jié)出現(xiàn)漏洞、引發(fā)全盤失控，最終都變成了騙子。

4月2日，瑞幸咖啡(NASDAQ:LK)“自爆”事件刷屏互聯(lián)網(wǎng)，引發(fā)轟動(dòng)。

關(guān)于這次事件，即使?fàn)可嫫渲械暮芏嗳耍两褚矡o(wú)法了解事情的真相。這也導(dǎo)致事件各方，在更詳細(xì)的調(diào)查結(jié)果出來之前，處于一種極其微妙的相互“沉默”狀態(tài)之中。

“自爆”的導(dǎo)火索，是渾水1月底發(fā)布的第三方做空?qǐng)?bào)告，這份草根調(diào)研其實(shí)不痛不癢，投資人也是半信半疑。但報(bào)告卻造成了另外一個(gè)結(jié)果——把瑞幸咖啡放在了聚光燈下。為瑞幸咖啡負(fù)責(zé)外部審計(jì)的安永睜開了半閉的眼睛，啟動(dòng)了特別調(diào)查程序。

之后的故事人盡皆知。而倒下的瑞幸咖啡，把背后的“神州系”也撕開了一個(gè)口子。

01 特別的小組與精準(zhǔn)的做空

2019年11月13日，瑞幸咖啡公布了2019年第三季度財(cái)務(wù)報(bào)告，形勢(shì)一片大好，股價(jià)在之后的兩個(gè)月狂飆160%。

2020年1月31日，渾水研究(Muddy Waters Research)發(fā)布了一份長(zhǎng)達(dá)89頁(yè)的第三方做空?qǐng)?bào)告，指出瑞幸上市后從2019年第三季度起捏造財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，并質(zhì)疑瑞幸商業(yè)模式。

2月3日開盤前，瑞幸咖啡公開回應(yīng)，逐條否認(rèn)渾水報(bào)告的所有指控并稱“匿名報(bào)告有意誤導(dǎo)和虛假指控”。

2月4日，中金公司發(fā)聲，認(rèn)為匿名沽空?qǐng)?bào)告主要基于不具代表性的草根調(diào)研和主觀推斷，缺乏有效證據(jù)，可信度不高。

瑞幸咖啡的股價(jià)在短暫暴跌后，很快收復(fù)了失地。但是，這份報(bào)告，得到了瑞幸咖啡外部審計(jì)安永的重視。

在對(duì)瑞幸咖啡2019年年度財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行審計(jì)工作的過程中，安永發(fā)現(xiàn)瑞幸咖啡部分管理人員在2019年第二季度至第四季度，通過虛假交易虛增了公司相關(guān)期間的收入、成本及費(fèi)用。

發(fā)現(xiàn)問題的安永，向瑞幸咖啡審計(jì)委員會(huì)作出了匯報(bào)。

審計(jì)委員會(huì)是董事會(huì)設(shè)立的專門工作機(jī)構(gòu)，主要負(fù)責(zé)對(duì)內(nèi)部會(huì)計(jì)控制, 財(cái)務(wù)報(bào)表和公司其他財(cái)務(wù)事項(xiàng)實(shí)施監(jiān)督。審計(jì)委員會(huì)由三名獨(dú)立、非執(zhí)行董事構(gòu)成。

瑞幸咖啡的審計(jì)委員會(huì)成員原本為邵孝恒、Thomas P. Meier、劉二海。

3月27日，瑞幸咖啡發(fā)布了一則公告，宣布任命濮天若和莊偉元為新任獨(dú)立董事。同時(shí)，劉二海卸任審計(jì)委員會(huì)成員。

至此，瑞幸咖啡的審計(jì)委員會(huì)的最終成員為邵孝恒、Thomas P. Meier、濮天若和莊偉元，邵孝恒任委員會(huì)主席。

但是，瑞幸咖啡的審計(jì)委員會(huì)成員似乎有著一些不尋常的履歷：

邵孝恒曾擔(dān)任聚美優(yōu)品、蘭亭集勢(shì)等多家中概股公司的獨(dú)立董事和審計(jì)委員會(huì)主席。渾水公司在對(duì)瑞幸的做空?qǐng)?bào)告中曾專門指出，在邵孝恒擔(dān)任職務(wù)的18家中概股公司中，四家被指控欺詐，八家接近退市。

濮天若現(xiàn)任人人公司(NYSE:RENN)獨(dú)立董事，兼審計(jì)委員會(huì)成員。他和邵孝恒曾于2012年同時(shí)在UT斯達(dá)康(NASDAQ:UTSI)任職。

莊偉元曾在瑞幸咖啡的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手星巴克咖啡，擔(dān)任過中國(guó)區(qū)供應(yīng)鏈高級(jí)副總裁的職務(wù)。

通常來講，更換獨(dú)立董事是公司內(nèi)部出現(xiàn)問題的一個(gè)先兆。

3月31日，有投資人在社交網(wǎng)絡(luò)上發(fā)言稱，市場(chǎng)上成交了大量5月15日到期的瑞幸咖啡的看跌期權(quán)。平時(shí)大約幾十份成交量的看跌期權(quán)，到3月30日突然暴增至2.2萬(wàn)份。

顯然，有心人的這筆精準(zhǔn)做空被市場(chǎng)察覺到了。

根據(jù)規(guī)定，如果在美國(guó)上市的公司被機(jī)構(gòu)發(fā)布報(bào)告質(zhì)控財(cái)務(wù)造假時(shí)，SEC會(huì)介入進(jìn)行質(zhì)詢，并要求上市公司成立獨(dú)立委員會(huì)進(jìn)行調(diào)查。

在審計(jì)委員會(huì)報(bào)告給瑞幸咖啡董事會(huì)后，董事會(huì)開會(huì)決定成立特別委員會(huì)，啟動(dòng)內(nèi)部調(diào)查。

瑞幸咖啡的董事會(huì)主席為陸正耀，董事包括CEO錢治亞、COO劉劍、高級(jí)副總裁郭謹(jǐn)一、以及瑞幸的兩位機(jī)構(gòu)投資人——大鉦資本的黎輝和愉悅資本的劉二海。

根據(jù)公告，瑞幸咖啡特別委員會(huì)中的三名獨(dú)立董事分別是邵孝恒、樸天若和莊偉元，邵孝恒任委員會(huì)主席。此外，委員會(huì)還聘請(qǐng)美國(guó)的凱易(Kirkland & Ellis)律師事務(wù)所作為獨(dú)立外部法律顧問，聘請(qǐng)F(tuán)TI咨詢(FTI Consulting)作為獨(dú)立法務(wù)會(huì)計(jì)專家。

可以注意到，特別委員會(huì)的三名獨(dú)立董事和審計(jì)委員會(huì)的成員高度重合。

4月2日，瑞幸咖啡發(fā)布公告，經(jīng)內(nèi)部調(diào)查初步階段確認(rèn)的信息顯示，從2019年第二季度到2019年第四季度，公司COO劉劍及其部分下屬員工偽造交易相關(guān)的總銷售額約22億元人民幣，相關(guān)的成本和費(fèi)用也相應(yīng)虛增。

選擇“自爆”的方式，意味著瑞幸咖啡的董事會(huì)已經(jīng)意識(shí)到問題的嚴(yán)重性，并選擇“切割”的方式以求自保。

02 被裹挾的投資人

瑞幸咖啡能如此迅速崛起，少不了資本的扶持。其中，大鉦資本和愉悅資本，在瑞幸的上市之路上提供了很大的幫助，但這次也被裹挾進(jìn)了漩渦。

造假事件發(fā)生后，瑞幸咖啡市值在數(shù)日內(nèi)跌至11億美元，大鉦資本仍持有瑞幸咖啡7.2%的股份，愉悅資本的持股比例為5.3%。

從目前調(diào)研的情況看，兩只基金都被蒙在了鼓里，但他們的損失在財(cái)務(wù)上卻不相同。

對(duì)大鉦資本而言，提前退出的部分覆蓋了本金和管理費(fèi)，只是顆粒無(wú)收;而對(duì)愉悅資本來說，其對(duì)瑞幸的數(shù)筆投資幾近灰飛煙滅。

大鉦資本是瑞幸咖啡上市前最大的外部機(jī)構(gòu)投資人，在A輪和B輪投資中向其注資近1.8億美元。

大鉦資本成立于2018年3月，2019年7月為首只基金籌集超過20億美元。其主要投資人為全球知名機(jī)構(gòu)投資人，包括養(yǎng)老金、主權(quán)財(cái)富基金、家族基金以及母基金等。

為了募集二期基金，大鉦資本在今年1月，曾隨著瑞幸咖啡的后續(xù)發(fā)行減持套現(xiàn)2.2億美元。交易完成后，大鉦資本已收回當(dāng)初對(duì)瑞幸的投資本金，并仍然是瑞幸最大的機(jī)構(gòu)股東。

值得一提的是，美股上市公司通過上市后的后續(xù)發(fā)行募資和老股搭售，是常見的操作。2019年，拼多多、虎牙、華米科技、跟誰(shuí)學(xué)等都進(jìn)行了后續(xù)發(fā)行，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)或上市前老股東通過搭售減持，包括高榕資本、順為基金等都借此機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)了部分套現(xiàn)，而剩下多少股份也反映了創(chuàng)投機(jī)構(gòu)對(duì)公司后續(xù)發(fā)展的預(yù)期。在瑞幸這個(gè)項(xiàng)目上，大鉦只收回了成本，愉悅一股沒賣，投資人看起來是真心看好公司的未來。

大鉦資本由前華平投資集團(tuán)亞太區(qū)負(fù)責(zé)人黎輝創(chuàng)立。據(jù)業(yè)內(nèi)人士評(píng)價(jià)，黎輝的投資眼光非常精準(zhǔn)，早期曾在高盛和摩根士丹利工作，2002年加入華平并工作了14年時(shí)間，是從分析師一點(diǎn)點(diǎn)干上來的投資老兵。

此次投資瑞幸的踩雷事件，是第一次發(fā)生在黎輝身上，就其以往的投資經(jīng)歷來看，很少失手。大鉦資本在官方聲明中表示，“強(qiáng)烈譴責(zé)一切企業(yè)造假行為，大鉦資本將采取一切必要的措施，保障投資人利益。”

而愉悅資本更不幸一點(diǎn)，因?yàn)闆]有安排好退出計(jì)劃，至今尚未拋售一股瑞幸股票，成為最大的“杯具”。

同樣，在瑞幸咖啡的發(fā)展中，愉悅資本多次下注。2018年7月，A輪2億美元融資;2018年12月，B輪2億美元融資，愉悅資本也都未曾缺席。瑞幸咖啡招股書中披露愉悅資本對(duì)公司的投資接近1.2億美元。

有媒體將陸正耀、黎輝、劉二海并稱“鐵三角”，暗示三人共謀此次造假事件。

但有國(guó)內(nèi)頂級(jí)投資人士認(rèn)為，以黎輝在圈內(nèi)的聲望和背景來看，根本不屑于參與企業(yè)造假行為。“大鉦資本的投資人都是全球最頂尖的機(jī)構(gòu)投資者，包括國(guó)外王室的資金，而且正在募集第二期基金，怎么可能去參與造假呢?瑞幸造假事件對(duì)兩家機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)沖擊遠(yuǎn)大于財(cái)務(wù)損失，而聲譽(yù)是機(jī)構(gòu)投資人最寶貴的資產(chǎn)。”

造假事件至此，還有機(jī)構(gòu)投資者表示瑞幸咖啡這套系統(tǒng)造假很難被外界察覺。

瑞幸咖啡的運(yùn)營(yíng)模式以線上線下一體化著稱，其APP或小程序涵蓋了整個(gè)客戶購(gòu)買過程，包括營(yíng)銷、獲客、下單、結(jié)算等全周期。因此所有交易數(shù)據(jù)和用戶數(shù)據(jù)都是可追溯的。

有審計(jì)專業(yè)人士表示，企業(yè)財(cái)務(wù)造假最常見的手法是虛增收入和成本，而瑞幸的體系是完全技術(shù)驅(qū)動(dòng)和數(shù)據(jù)化的，造假的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)很可能繞過了公司現(xiàn)有系統(tǒng)。這使得所有瑞幸系統(tǒng)中反映出來的數(shù)據(jù)都是大幅偏差的。

瑞幸財(cái)務(wù)造假到底為了什么?答案藏在陸正耀一手打造的“神州系”中。

03 又是一個(gè)激進(jìn)擴(kuò)張的故事

瑞幸咖啡在“神州系”中的角色，更像是一個(gè)等待被減持套現(xiàn)的現(xiàn)金牛，幫助“神州系”旗下的其他公司補(bǔ)充現(xiàn)金。

而“神州系”的危機(jī)早在醞釀之中。

從租車、共享汽車、網(wǎng)約車再到二手車，陸正耀一直傾力將“神州系”打造為線上線下的生態(tài)閉環(huán)。并構(gòu)建了神州租車(HK:00699)和神州優(yōu)車(OC:838006)兩家上市平臺(tái)。

為了這個(gè)閉環(huán)，“神州系”每年都需要向汽車制造商采購(gòu)大量的汽車。因此，打通產(chǎn)業(yè)鏈上游的汽車制造，成為陸正耀一直的目標(biāo)。

2018年，陸正耀看準(zhǔn)機(jī)會(huì)收購(gòu)了寶沃汽車。

收購(gòu)寶沃汽車，縱然讓“神州系”的閉環(huán)更加完整，“護(hù)城河”也更高了，但是，寶沃汽車是一個(gè)名副其實(shí)的“燒錢大戶”。

自2014年寶沃汽車被福田汽車(SH:600166)以500萬(wàn)歐元全資收購(gòu)之后，福田一直向其投入大量資金支持。直到2018年6月，福田仍向?qū)毼衷鲑Y44.09億元。增資完成后，寶沃汽車注冊(cè)資本從30億元增至74.0952億元。

然而寶沃汽車，由于沒有品牌效應(yīng)，需要大量廣告費(fèi)的支撐，以鏖戰(zhàn)國(guó)內(nèi)汽車紅海，這把福田汽車也拖下了水。

從2016年寶沃投產(chǎn)到2018年被轉(zhuǎn)讓，福田汽車三年歸母凈利潤(rùn)分別為5.67億元、1.12億元、-35.75億元，而寶沃汽車歸母凈利潤(rùn)則為-4.84億元、-9.85億元和-25.45億元，3年里一共虧損了40.14億元。

福田汽車見勢(shì)不對(duì)，及時(shí)止損。

不出意外的是，陸正耀通過神州優(yōu)車接手寶沃汽車后，也很快被拖下了水。

神州優(yōu)車2019年半年報(bào)顯示，上半年度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收19.19億，較上年同期減少了48.98%，差不多被腰斬;凈利潤(rùn)為虧損6.52億元，同比下降550.28%。

截止2019年6月30日，神州優(yōu)車賬上的貨幣資金僅剩7.6億元，短期借款高達(dá)20.6億元。

由于2018年底，寶沃汽車借款北汽福田金額42.71億元，意味著神州優(yōu)車不僅要支付39.73億元的轉(zhuǎn)讓價(jià)格，還需在2018年起的3年之內(nèi)償還42.71億元的欠款，共計(jì)82.44億元。

疫情的到來讓“神州系”資金鏈更加緊張，無(wú)論是神州租車、神州專車，還是寶沃汽車。有媒體報(bào)道，寶沃汽車停產(chǎn)已久。2月3日-3月18日因疫情停產(chǎn)，3月18日后無(wú)相關(guān)信息公示。

雖然沒有直接證據(jù)顯示，陸正耀或者瑞幸咖啡管理層及其它員工是如何參與造假的，以及是如何操作的？但以更高的價(jià)格質(zhì)押股票，顯然可以更好的緩解神州系的資金緊張局面。

根據(jù)渾水所提供的資料，瑞幸的管理層通過股票質(zhì)押49%的股票持有量(6100萬(wàn)ADS，占總股本的24%)，比2019年5月份瑞幸IPO時(shí)候加2020年1月份增發(fā)加起來要多。

按當(dāng)時(shí)價(jià)格計(jì)算，抵押的股份價(jià)值25億美元，175億人民幣。而這足以覆蓋神州系的債務(wù)困境。

也正是這樣，有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，陸作為董事長(zhǎng)，即使被調(diào)查證明沒有參與造假，也對(duì)公司員工財(cái)務(wù)造假負(fù)有不可推卸的責(zé)任。按國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的潛規(guī)則，廠商操作刷量和刷收入的具體執(zhí)行者是有豐厚的回扣收入的。不排除這個(gè)過程中，個(gè)別管理層和員工為了自身利益“刷過了頭”。一方面可以做出漂亮的業(yè)績(jī)對(duì)上有交代，另一方面自己又有大量的灰色收入，何樂而不為？

這也能部分解釋為何瑞幸咖啡此次造假金額如此夸張的原因。事實(shí)的真相究竟怎樣，或許要等司法調(diào)查之后才有定論。

4月7日，高盛發(fā)布公告稱，董事長(zhǎng)陸正耀旗下的家族基金Haode Investment因?yàn)楣善辟|(zhì)押貸款發(fā)生違約，金額高達(dá)5.18億美元(差不多37億人民幣)。

04 可能的三種結(jié)局

“自爆”之后，瑞幸咖啡首先將面臨投資者的集體訴訟。對(duì)瑞幸咖啡的指控包括，被告向投資者隱瞞了重大事項(xiàng)，致使投資者出高價(jià)購(gòu)買了股票。

根據(jù)瑞幸咖啡的機(jī)構(gòu)投資者名單，共有27家機(jī)構(gòu)在2019年4季度進(jìn)行了清倉(cāng)減持，除了大眾熟知的貝萊德外，還有加拿大歷史最悠久的蒙特利爾銀行、以色列最大的工人銀行等。

在此之外，仍有158家機(jī)構(gòu)投資者“被埋”，其中34家增持、22家減持、11家持股不變、更有91家剛剛?cè)雸?chǎng)。

截止去年底，瑞幸咖啡持倉(cāng)最大的前十大機(jī)構(gòu)股東是資本研究全球投資者(Capital Research Global Investors)，持有6032萬(wàn)股。

美國(guó)先鋒集團(tuán)、匯豐控股、美國(guó)聯(lián)合證券、景順集團(tuán)等國(guó)際知名投資公司成為剛?cè)雸?chǎng)就被埋的不幸者，持有股份在20萬(wàn)股至460萬(wàn)股之間不等。

令人更加唏噓的是，包括美國(guó)銀行、瑞銀、瑞信、花旗集團(tuán)、德意志銀行、摩根大通等國(guó)際知名機(jī)構(gòu)，在4季度大筆增持了瑞幸咖啡。

有律師估計(jì)，遭遇集體訴訟的瑞幸咖啡，可能面臨總計(jì)112億美元賠償。目前瑞幸咖啡市值才約11億美元。

目前來看，瑞幸咖啡的未來有三種可能：

（1）按照美國(guó)破產(chǎn)法第7章破產(chǎn)清算

第7章破產(chǎn)清算即“直接破產(chǎn)”，其功能在于將破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)清算變現(xiàn)并用于償還債務(wù)，清算完畢未能償還的債務(wù)，除法律規(guī)定外均將被免除。

如果走這種方式，一部分債權(quán)人可能一分錢都拿不到。

（2）按照美國(guó)破產(chǎn)法11章破產(chǎn)清算

第11章破產(chǎn)重整主要針對(duì)財(cái)務(wù)狀況惡化的企業(yè)對(duì)債務(wù)進(jìn)行重整，著眼于債務(wù)人將來的收益而不是破產(chǎn)程序啟動(dòng)時(shí)債務(wù)人所擁有的財(cái)產(chǎn)來滿足債務(wù)清償。

如果走這種方式，那么債權(quán)人是能夠拿到部分償還金的。但是償還是有優(yōu)先順序的，首先是破產(chǎn)案件的訴訟費(fèi)用，其次是破產(chǎn)企業(yè)所欠職工的工資和勞動(dòng)保險(xiǎn)費(fèi)用，后是破產(chǎn)企業(yè)所欠稅款，最后是破產(chǎn)債權(quán)。

（3）被收購(gòu)接盤

近日，先后傳出攜程和吉利有意收購(gòu)神州租車的消息，但隨后都被否認(rèn)。市場(chǎng)對(duì)于瑞幸咖啡未來被收購(gòu)的可能也充滿了猜測(cè)。

瑞幸咖啡上市之前，就有多家國(guó)內(nèi)新零售巨頭商談入股事宜。這次造假事件讓瑞幸咖啡市值短時(shí)間大幅縮水，確實(shí)是一個(gè)少見的抄底時(shí)機(jī)。

今年1月11日，瑞幸咖啡完成增發(fā)并發(fā)行可轉(zhuǎn)債，募資超8.6億美元的現(xiàn)金。而截止到2019年Q3，瑞幸咖啡的現(xiàn)金和短期投資共計(jì)7.7億美元。

瑞幸咖啡賬上余留的現(xiàn)金以及已經(jīng)遍布全國(guó)的線下網(wǎng)絡(luò)，對(duì)一些巨頭來說仍是有吸引力的。【責(zé)任編輯/鄒琳】

來源：阿爾法工場(chǎng)

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