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【港股】新東方在線業(yè)績(jī)變臉估值虛高投資者或用腳投票？

金石　2019年04月04日 06:58

3月28日，新東方在線登錄港交所，成為港股在線教育第一股，但上市首日盤(pán)中大跌6%，慘遭破發(fā)，雖然收盤(pán)平收，但上市第二日還是難逃破發(fā)魔咒。不過(guò)上市第三日股價(jià)卻大漲9%。

一時(shí)間投資者對(duì)新東方在線的爭(zhēng)議不斷，頭頂港股在線教育第一股的光環(huán)，卻同時(shí)要面臨2019年業(yè)績(jī)預(yù)虧的現(xiàn)實(shí)，未來(lái)股價(jià)能否繼續(xù)強(qiáng)勢(shì)?截止發(fā)稿，新東方在線股價(jià)來(lái)到11.26港元，市值103億港元，市盈率91倍。

作為在線教育很少能夠?qū)崿F(xiàn)盈利的公司，新東方的品牌背書(shū)，騰訊的流量技術(shù)支持，新東方在線能否持續(xù)保持盈利，能否在激烈的在線教育市場(chǎng)繼續(xù)保持龍頭優(yōu)勢(shì)，獲得投資者認(rèn)可?

新東方在線率先實(shí)現(xiàn)盈利，原因幾何?

新東方在線由新東方于2005年成立，是中國(guó)領(lǐng)先的在線課外教育服務(wù)供應(yīng)商。主營(yíng)大學(xué)教育、k12 課培、學(xué)前教育三大核心業(yè)務(wù)，承載于新東方在線、東方優(yōu)播、多納、酷學(xué)四大平臺(tái)，為學(xué)生提供在線學(xué)習(xí)體驗(yàn)。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，2017年公司總營(yíng)收占中國(guó)在線教育市場(chǎng)0.63%，市場(chǎng)占有率第一;公司為大學(xué)考試備考市場(chǎng)中最大的在線教育品牌，市場(chǎng)占有率8.2%。

在線教育高昂的營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支使得虧損已成常態(tài)。無(wú)論是此前在美股上市的尚德、51talk、英語(yǔ)流利說(shuō)還是計(jì)劃在港IPO的滬江，都處于虧損狀態(tài)，而新東方在線卻已率先實(shí)現(xiàn)盈利。根據(jù)公司招股書(shū)，2016-2018財(cái)年(截至5月31日財(cái)政年度)，新東方在線實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為3.34億元、4.46億元、6.5億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為41.66%。同期經(jīng)調(diào)整期間利潤(rùn)分別為3054萬(wàn)元、9273萬(wàn)元、7358萬(wàn)元。截至2018年11月30日止6個(gè)月經(jīng)調(diào)整凈利由2017年的7944萬(wàn)減少至3143萬(wàn)，同比大幅下降60%。

招股資料顯示：新東方集團(tuán)為公司最大股東持股 66.72%，騰訊附屬公司 Image Frame 為第二大股東持股12.06%，景林旗下 Dragon Cloud 持股 6.87%，俞敏洪本人的全資控股公司 Tigerstep 持股1.85%，新東方高管共持股約11%。

新東方在線之所以錄得盈利，一方面是因?yàn)楣颈澈蠊蓶|實(shí)力雄厚，形成品牌溢價(jià)。新東方集團(tuán)品牌背書(shū)，騰訊流量技術(shù)支持，還有知名私募加持，而俞敏洪個(gè)人持股更加大了投資者對(duì)新東方在線的認(rèn)可。

另一方面，騰訊流量支持和新東方的品牌帶動(dòng)，極大的降低了公司的營(yíng)銷(xiāo)成本和推廣費(fèi)用。根據(jù)各公司2017年財(cái)報(bào)，新東方在線的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用率僅在30%，同時(shí)期內(nèi)，滬江教育、尚德機(jī)構(gòu)、51talk和流利說(shuō)等線上教育的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用率分別為106%、175%、78%和171%。也就是說(shuō)，大部分線上教育公司虧損的原因是銷(xiāo)售費(fèi)用過(guò)高，以及公司較高的獲客成本和較低的付費(fèi)轉(zhuǎn)化率。

而線下網(wǎng)課中華會(huì)計(jì)網(wǎng)校以及傳統(tǒng)教育機(jī)構(gòu)好未來(lái)銷(xiāo)售費(fèi)用利率分別為33%和37%，遠(yuǎn)低于線上教育，且全部實(shí)現(xiàn)了盈利。有長(zhǎng)期積累的垂直網(wǎng)校通過(guò)口碑獲客，降低了獲客成本;傳統(tǒng)教育好未來(lái)也憑借良好的口碑在2018年年度實(shí)現(xiàn)了1.98億的凈利，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了新東方教育在線的3600萬(wàn)。

此外，造成公司營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用較低的原因除了騰訊流量支持和新東方品牌背書(shū)，還和公司的業(yè)務(wù)模式有關(guān)。公司目前形成“線上直播+線上錄播+線下課程”三位一體的教育布局，通過(guò)“線上+線下”相結(jié)合，一方面線下門(mén)店能對(duì)學(xué)生進(jìn)行導(dǎo)流，導(dǎo)致新東方在線可以獲得部分免費(fèi)流量;另一方面，線上教育助力渠道下沉以提高師資利用率和創(chuàng)收水平，錄播方面也減少了研發(fā)費(fèi)用、管理費(fèi)用，降低了成本。

上市前業(yè)績(jī)變臉，2019年業(yè)績(jī)大概率虧損

新東方在線雖然是在線教育很少能夠?qū)崿F(xiàn)盈利的公司，但公司在上市前營(yíng)收、凈利大幅下滑，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)更是錄得虧損。讓投資者更為憂心的是，公司在招股書(shū)中表示：預(yù)期2019年將錄得經(jīng)營(yíng)虧損凈額。一個(gè)連續(xù)實(shí)現(xiàn)盈利的公司到底為何業(yè)績(jī)變臉，未來(lái)的盈利性能否得到改善?

根據(jù)招股書(shū)，2018年，新東方在線的營(yíng)收增加至6.51億元，但凈利潤(rùn)減少至8200萬(wàn)元;2018年6月1日至11月30日，新東方在線的營(yíng)收4.78億元，同比增長(zhǎng)45.42%，凈利潤(rùn)同比下降59.87%至3620萬(wàn)元。此外，截止2018年11月30日，公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)近三年首次錄得虧損，虧損額為4145萬(wàn)元。

單位：萬(wàn)元單位：萬(wàn)元

公司業(yè)績(jī)?yōu)楹巫兡?1)公司毛利率增長(zhǎng)放緩，2015年到2018財(cái)年，公司毛利率分別為67.4%、68%、61.2%，截止2018年11月30日半年期公司毛利率由67.9%大幅下滑到58.8%。具體各業(yè)務(wù)方面，2016年、2017年、2018年K12業(yè)務(wù)的毛利率分別為62.1%、59.0%、39.2%，呈下降趨勢(shì)。學(xué)前教育業(yè)務(wù)，2018年6月-11月，虧損270萬(wàn)元。去年同期，該業(yè)務(wù)產(chǎn)生了凈利潤(rùn)1420萬(wàn)元。學(xué)前教育的毛利率從3.0%下跌至-21.6%。

2)公司營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支爆發(fā)式增長(zhǎng)。截止2018年11月半年期，公司營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支從2017年的4427萬(wàn)大幅增加到1.53億，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用率也由此前長(zhǎng)期的30%左右增長(zhǎng)至49%，同比增加245%。

公司營(yíng)銷(xiāo)支出大幅增加主要因?yàn)楣就ㄟ^(guò)微信、微博等新媒體平臺(tái)，進(jìn)一步豐富在線銷(xiāo)售渠道，投入更多資源進(jìn)行精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)以及為提升品牌知名度增加的搜索引擎的營(yíng)銷(xiāo)支出。

3)主業(yè)不行，副業(yè)來(lái)湊，公司其他業(yè)務(wù)收入占比卻不斷提高，2019財(cái)年中期已經(jīng)高達(dá)8855萬(wàn)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)公司的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，而其中占比最高的是匯兌收益(因美元升值，公司美元計(jì)價(jià));其次為公允價(jià)值變動(dòng)收益以及利息收入。

公司盈利能否持續(xù)?

短期來(lái)看：公司進(jìn)行燒錢(qián)模式，盈利將持續(xù)惡化。

1)隨著公司營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用的增加，公司的獲客成本也是水漲船高，截至2018年11月30日的6個(gè)月里，其平均獲客成本高達(dá)138元，較上年同期增長(zhǎng)了1.51倍。公司預(yù)計(jì)2019年將繼續(xù)錄得經(jīng)營(yíng)虧損。短期內(nèi)公司進(jìn)入燒錢(qián)模式，獲客成本高，一直都是中國(guó)在線教育的痛點(diǎn)。據(jù)知情人士透露：在線教育企業(yè)進(jìn)行線上渠道的廣告投放將是線下推廣成本的近十倍之多。公司急著上市，并在2018年2個(gè)多月時(shí)間快速進(jìn)行三輪融資，正是為下一步在K12和學(xué)前業(yè)務(wù)“燒錢(qián)”拼搶市場(chǎng)份額做好準(zhǔn)備。

2)占公司凈利很大比重的其他業(yè)務(wù)收益仍然面臨很大的不確定性，公司招股書(shū)顯示：公司每年投資現(xiàn)金理財(cái)產(chǎn)品獲得大量收入，2018年度占公司年度凈利高達(dá)83%，而匯兌損益又占到其他收入的7成左右。美元升值的邏輯難以持續(xù)，2018年美元指數(shù)大漲逾4%，今年恐難以持續(xù)強(qiáng)勢(shì)，小摩認(rèn)為今年推動(dòng)美元的因素或?qū)⑼耆孓D(zhuǎn)。

長(zhǎng)期來(lái)看：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，短期燒錢(qián)或有利于長(zhǎng)期盈利能力

1)中國(guó)民辦教育領(lǐng)域高度分散、競(jìng)爭(zhēng)激烈且發(fā)展迅速。公司面臨行業(yè)其他重要企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)和沖擊，其主要在線教育競(jìng)爭(zhēng)者包括英語(yǔ)教育領(lǐng)域的中國(guó)在線教育集團(tuán)、國(guó)內(nèi)備考領(lǐng)域的滬江以及K12在線教育及海外備考領(lǐng)域的好未來(lái)的在線教育業(yè)務(wù)。未來(lái)能否在激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，尚未可知!

2)公司日前大幅增加營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支，是公司放棄短期盈利能力搶占K12市場(chǎng)份額的表現(xiàn)。新東方在線加大對(duì)K12和學(xué)前業(yè)務(wù)營(yíng)銷(xiāo)力度。截止2018年11月30日，k12分部方面，公司營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支從320萬(wàn)急劇增到4010萬(wàn)，其背后的邏輯是加大對(duì)更長(zhǎng)生命周期客戶的開(kāi)發(fā)。而在大學(xué)分部方面，公司營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支從3761萬(wàn)大幅增加到1.02億，以維持公司在大學(xué)分部方面的龍頭地位(大學(xué)分部占到公司營(yíng)收的72%，毛利率高達(dá)68%，公司盈利的主要部分)。

華創(chuàng)證券表示：新東方在線的整體業(yè)務(wù)線發(fā)展脈絡(luò)明確，當(dāng)前正處于以大學(xué)業(yè)務(wù)為盈利盤(pán)，大力發(fā)展在線 K12 課外培訓(xùn)的重要時(shí)期，K12 業(yè)務(wù)的拓張成為未來(lái)市場(chǎng)主要看點(diǎn)。公司大學(xué)分部盈利將保持穩(wěn)定，預(yù)計(jì)近三年整體 K12 在線教育業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)為 150%、100%、60%，毛利呈上升趨勢(shì)。預(yù)計(jì)公司 2019FY-2021FY 總凈利潤(rùn)分別為 2000 萬(wàn)、6100 萬(wàn)、9300 萬(wàn)，增速分別為-73%、 209%、54%。

新東方在線存在高估，投資者或用腳投票

新東方在線以發(fā)行價(jià)10.2港元/股在港上市，上市次日便破發(fā)收盤(pán)，目前市值103億港元，報(bào)價(jià)11.26港元，但市盈率高達(dá)91倍，超過(guò)了港股大部分教育公司，考慮到公司背靠新東方、騰訊，即使給予公司50%的溢價(jià)。按博駿教育1.5倍的估值來(lái)看，市盈率還不足88倍。

和好未來(lái)比較來(lái)看，從市盈率來(lái)看，好未來(lái)市盈率只有60.7倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于東方在線。

考慮到新東方在線業(yè)績(jī)的不穩(wěn)定性，本文采取市銷(xiāo)率來(lái)看公司估值是否高估。好未來(lái)前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收18.36億美元，最新財(cái)報(bào)給予下一期營(yíng)收增長(zhǎng)指引為6.775億美元至6.856億美元之間，也就是說(shuō)好未來(lái)營(yíng)收大概為25億美元。以此推算公司市銷(xiāo)率為8.2倍。新東方在線方面，公司2017年、2018年?duì)I收增長(zhǎng)率分別為33.5%、45.8%，而2019財(cái)年公司前三季度營(yíng)收同比增45.4%，在不考慮其他條件的情況下，按照45%的增長(zhǎng)率計(jì)算，公司2019財(cái)年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.4億，按公司目前88億元(人民幣)市值估算，公司市銷(xiāo)率為9.4倍，估值仍然高于好未來(lái)。

在經(jīng)歷營(yíng)收、凈利大幅滑坡以及預(yù)期2019年將錄得虧損的當(dāng)下，投資者恐難以給予新東方在線和好未來(lái)一樣或者更高的估值。2016年以來(lái)好未來(lái)始終保持著50%以上的營(yíng)收增長(zhǎng)率，最近4個(gè)季度報(bào)來(lái)看，平均凈利潤(rùn)增速高達(dá)86%。截至2019第三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.86億美元，全年?duì)I收在25億美元左右，凈利1.24億美元，同比增逾2倍。

相反，新東方在線不僅營(yíng)收從未超過(guò)50%的增幅，截至2018年11月30日中期凈利更是大幅下滑超60%。隨著新東方在線近四年來(lái)有望首次實(shí)現(xiàn)有盈轉(zhuǎn)虧，投資者可能用腳投票，2019年公司股價(jià)或很難有所作為。

有人說(shuō)，新東方在線有更多的互聯(lián)網(wǎng)基因，應(yīng)該存在互聯(lián)網(wǎng)估值溢價(jià)。不過(guò)，在港上市的股王騰訊市盈率也不足40倍，曾經(jīng)80倍估值的小米目前估值不足20倍，營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支持續(xù)擴(kuò)大、凈利大幅下滑甚至首次出現(xiàn)虧損，新東方在線恐難逃投資者用腳投票，面臨一波不小的跌幅!【責(zé)任編輯/鄒琳】

(原標(biāo)題：新東方在線業(yè)績(jī)變臉估值虛高投資者或用腳投票?)

來(lái)源：新浪財(cái)經(jīng)

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