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【特別報道】TCL賤賣資產(chǎn)？李東生覺得委屈

中企　2018年12月29日 08:30

2018年末，李東生遇到了難事。

12月7日，TCL集團公告了重大資產(chǎn)重組事項，計劃以47.6億元的價格，將智能終端、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等業(yè)務(wù)等打包出售，交易對手為TCL控股(廣東)股份有限公司(下稱“TCL控股”)。TCL控股是一家新公司，成立于2018年9月，大股東由李東生等TCL管理層合資組建。

上述重組事項一經(jīng)公告，立刻掀起輿論的軒然大波。TCL是三十多年歷史的民族品牌，也是中國的電視大王，目前彩電出貨量位居全球三甲;同時，它的電視和手機產(chǎn)業(yè)，都曾開創(chuàng)中國跨國并購的先河。剝離了智能終端等業(yè)務(wù)之后，TCL集團的業(yè)務(wù)板塊主要是華星光電和產(chǎn)業(yè)金融，很多人在感情上難以接受。

拋開感情不談，此次重大資產(chǎn)重組可謂大動干戈，剝離業(yè)務(wù)2017年的營業(yè)收入超過500億元，占集團總營收的一半。但交易對價只有不到50億元，這是不是有點太便宜了?甚至有評論稱，TCL的管理層在掏空上市公司。

這些爭議考驗著李東生。這位曾寫下《鷹的重生》的企業(yè)家，一直愛惜自己的羽毛。上個世紀90年代，在TCL的產(chǎn)權(quán)制度改革中，為了避免觸碰國有資產(chǎn)流失紅線，李東生力主只動增量，不動存量，實現(xiàn)了中國最具范本意義的改制方案，被知名經(jīng)濟學(xué)家周其仁稱為“面向未來訂立的契約”。

12月26日下午，圍繞此次資產(chǎn)重組，TCL舉辦媒體溝通會，李東生出席。幾天前，他剛受到改革開放杰出貢獻表彰，但這天會議的基調(diào)并不輕松愉快，沒有人向他表示祝賀。

這不是一次直抵私利的交易，李東生想把這一點掰扯清楚：“我在TCL集團的資產(chǎn)一點都沒少，前幾天還增持了。(和TCL控股相比)我在上市公司的價值大很多。從個人來講，有沒有可能損害我在集團的利益，去滿足對方的利益呢?”

分拆邏輯

TCL是在2009年介入半導(dǎo)體顯示及材料領(lǐng)域的，華星光電目前是全球電視面板出貨量第五位，55吋電視產(chǎn)品的市場份額則為全球第二。并且，最近三年，華星光電已成為整個TCL集團的核心主業(yè)，凈資產(chǎn)占比超過80%，凈利潤占比更超過了90%。

事實上，隨著華星光電逐步做大，李東生早就表明要為它單獨設(shè)置一個上市載體。公開資料顯示，2017年之前，為分拆華星光電單獨上市，TCL努力了很長時間，最終因為監(jiān)管規(guī)則限制而放棄。

在資本市場方面，分拆華星光電和終端業(yè)務(wù)的邏輯很容易理解，業(yè)務(wù)多元化企業(yè)的市值一般跟著市盈率低的業(yè)務(wù)走，很多企業(yè)都受過拖累。例如杉杉股份，盡管公司早已將業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)移到新能源業(yè)務(wù)，但由于杉杉是一家歷史悠久的男裝品牌，公司常被誤解屬于服裝行業(yè)。2018年，杉杉股份分拆了服裝業(yè)務(wù)單獨赴港上市。

目前，TCL的市盈率是10倍左右，而光電行業(yè)的平均市盈率在20倍上下，差距極大。現(xiàn)實的問題是，華星光電還在擴大產(chǎn)能階段,目前在建的就有6代柔性顯示面板和新型11代超高清顯示面板兩條生產(chǎn)線，未來還有可能投建小屏幕生產(chǎn)線。根據(jù)李東生的介紹，華星光電還需要持續(xù)投入500億元。顯然，若華星光電按照目前的市盈率水平進行股權(quán)融資，那就太虧了。

當(dāng)然，李東生強調(diào)，市值調(diào)整只是此次重大資產(chǎn)重組產(chǎn)生的附帶作用，就TCL內(nèi)部而言，分拆的主要目的還是為了提高管理效率。

“智能終端和華星光電的管理模式不一樣。現(xiàn)在放在一起，管理鏈條很長，也很復(fù)雜，導(dǎo)致管理的效率不高。”李東生稱。

根據(jù)TCL董秘廖騫的介紹，在半導(dǎo)體顯示及材料領(lǐng)域，華星光電的管理效率已經(jīng)位居前列，其EBITDA%為37.2%，凈利潤率為16.2%，均超過三星顯示、友達和京東方。

然而，終端業(yè)務(wù)的表現(xiàn)卻不盡人意。令人唏噓的是，2004年，TCL集團整理上市時，業(yè)務(wù)條線還主要是終端業(yè)務(wù)，即彩電和手機，彼時公司市值為110多個億，但今天剝離資產(chǎn)包的整體對價僅47.6億元。廖騫表示，2004年公司的市盈率為16倍，此次資產(chǎn)重組，給到對應(yīng)資產(chǎn)的市盈率也是16倍，并無太大差異。但若論凈資產(chǎn)收益率，這塊資產(chǎn)2004年的水平在22%~26%之間，但近期只有9%了。

“公司做這一次重組，面對未來是一個正確的選擇，但是對回顧過去，說明我們確實把一些應(yīng)該做好的事情沒有做好。終端產(chǎn)品業(yè)務(wù)分離出去不應(yīng)該是這個表現(xiàn)，這個表現(xiàn)是我自己非常不滿意的。”李東生說。

李東生希望通過此次資產(chǎn)重組，賦予終端業(yè)務(wù)新的活力。作為中國最善于反思的企業(yè)家，他檢討了TCL終端業(yè)務(wù)，認為表現(xiàn)不好的原因是對新技術(shù)的把握和跟隨能力不強。“很多技術(shù)是迭代性的，顛覆性的，別人走快了一步，你就沒機會了。”

值得注意的是，所有標的資產(chǎn)的對應(yīng)員工都將隨著重組，到新的平臺中去。在李東生的主導(dǎo)下，新終端業(yè)務(wù)平臺，采取合伙結(jié)構(gòu)，他要求所有業(yè)務(wù)主管均出資成為合伙人。李東生寄望通過這種新的組織形態(tài)，激發(fā)大家的創(chuàng)業(yè)精神和狼性。“凡是被我們邀請的主管，沒有一個不同意出資的，說明大家都有信心把這塊業(yè)務(wù)做好。”李東生表示。

盡管如此，26日會議中，針對此次終端業(yè)務(wù)的剝離，記者們?nèi)匀惶岢隽艘蓡枺壳叭A星光電的絕大部分產(chǎn)品都賣給了TCL終端，從產(chǎn)業(yè)鏈上來看，是否有切割的必要?

李東生沒有否認，按照產(chǎn)業(yè)鏈整合原理，彩電、手機和顯示面板是可以放在一起的。但他強調(diào)，如果彩電和手機業(yè)務(wù)都不置出，那此次重組就沒有什么意義了。

“大家回到交易的本質(zhì)上來，對雙方有利才叫交易，不是救助。我把破爛給人家，人家拿錢買，這不是交易。”李東生說。

47.6億元便宜嗎?

為了推進此次重大資產(chǎn)重組，李東生他們和股東名冊里所有的機構(gòu)投資人都作了溝通，沒有一家說他不該賣的，甚至還有機構(gòu)表示：“你早該這么做了，哪怕是一塊錢也得賣了。”

當(dāng)然，最終的交易價格不是一塊錢，而是47.6億元，但很多輿論都認為，這也是賤賣。12月13日，深交所向TCL發(fā)出問詢函，一共31問。

李東生可能根本沒有預(yù)料到，交易對價會引起如此大的爭議。為了實現(xiàn)重組，TCL控股需要融資40億元。在融資難的背景下，“這件事做的非常艱難”。直到最后，他還有幾個億沒有湊到，只能給朋友打電話：“就別說合不合適了，幫我一把。”這才把份額湊齊。

不過，在收到各方質(zhì)疑之后，李東生又仔細看了一遍重組草案，發(fā)現(xiàn)確實有些地方說的不夠清楚。根據(jù)重組草案，此次交易的資產(chǎn)評估值合計39.65億元，包含8家公司股權(quán)，分別是TCL實業(yè)100%股權(quán)、惠州家電100%股權(quán)、合肥家電100%股權(quán)、酷友科技56.50%股權(quán)、客音商務(wù)100%股權(quán)、TCL產(chǎn)業(yè)園100%股權(quán)、簡單匯75%股權(quán)、格創(chuàng)東智36%股權(quán)。

上述8家公司中，最受關(guān)注的是TCL實業(yè)的定價，因為它是兩家香港上市公司的大股東，持有TCL電子52%股權(quán)，持有通力電子49%股權(quán)。12月28日盤中，TCL電子市值為68.7億港元，通力電子的市值為16.2億港元。然而，TCL實業(yè)的評估值為-7.98億元。

對此，李東生解釋，2018年之前，原來TCL集團在香港、境外的所有投資都由TCL香港實業(yè)這個平臺來持有，相應(yīng)負債也由TCL香港實業(yè)平臺來承擔(dān)。這輪重組的原則是業(yè)務(wù)分類重組，所以智能終端產(chǎn)業(yè)股權(quán)就留在了TCL香港實業(yè)中，最終到了TCL控股這邊。而其他非終端業(yè)務(wù)的資產(chǎn)，則被置換到了一家新成立的香港公司中，歸屬于上市公司平臺。李強調(diào)，由于TCL香港實業(yè)的債務(wù)無法分割，所以所有債務(wù)被留下來，劃給上市公司的是近50億元的有效資產(chǎn)。

同時，為了厘清業(yè)務(wù)條線，除華星光電之外，其他TCL集團內(nèi)的產(chǎn)業(yè)園區(qū)被劃撥給了產(chǎn)業(yè)園公司，其中TCL實業(yè)劃撥部分的價值為16.8億元。

上述業(yè)務(wù)梳理、劃撥，導(dǎo)致TCL實業(yè)的資產(chǎn)負債表發(fā)生大規(guī)模變化。在TCL電子及通力電子均以收益法評估入賬后，公司凈資產(chǎn)的賬面價值仍為-11.71億元。

值得注意的是，TCL香港實業(yè)劃撥給上市公司的資產(chǎn)，主要是花樣年、吉利汽車、騰訊、阿里巴巴等公司的股權(quán)。通過此次資產(chǎn)重組，產(chǎn)業(yè)金融成為TCL集團兩大業(yè)務(wù)板塊之一。近年來，TCL的投資動作積極又頻繁。一方面圍繞核心主業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，投資了多家企業(yè)，例如智能芯片領(lǐng)域獨角獸寒武紀。另一方面，TCL還有很多創(chuàng)投業(yè)務(wù)，除上述劃撥公司股權(quán)外，還投有寧德時代、柔宇科技等明星公司。

“我是騰訊的獨立董事，騰訊的投資收益占利潤比例比較大，阿里也是，所以企業(yè)到了一定規(guī)模、實力的時候，和相關(guān)的產(chǎn)業(yè)的融合會越來越多，投資一方面可以產(chǎn)生技術(shù)、產(chǎn)品的協(xié)同，另外從回報來看，它們本身也是很好的標的。”李東生表示。

TCL品牌值多少錢

此次資產(chǎn)重組中，品牌歸屬是被詬病另一核心問題。TCL是世界級品牌，在2018年中國品牌價值100強評選中，TCL以806.56億元位列總榜單第5位。但它由終端業(yè)務(wù)培育而來，卻沒有隨著終端業(yè)務(wù)被劃撥出去，留在了上市公司。

記者質(zhì)疑，既然TCL控股將繼續(xù)使用TCL品牌，為什么沒有將品牌作價買過去?這當(dāng)然代表了一股很強的輿論聲音。

“TCL品牌值800億不是我們叫的，是品牌中介機構(gòu)評出來的，但這個數(shù)和公司價值顯然不能劃等號的，TCL現(xiàn)在的市值也就300億。”李東生無奈的表示：“現(xiàn)在沒有拿出來都那么多人窮追猛打，你說我有沒有可能把800億拿出來呢?”

那么，TCL控股有沒有可能向TCL集團交納品牌授權(quán)費呢?畢竟美的收購東芝的白電業(yè)務(wù)，海爾收購GE家電，都一次性繳納了數(shù)年的品牌授權(quán)費。

李東生認為，上述收購與此次TCL的資產(chǎn)重組性質(zhì)不同，無論是東芝白電項目還是GE家電項目，均是包含了品牌授權(quán)在內(nèi)的對價收購，但TCL的品牌，原本就是產(chǎn)業(yè)雙方共同使用的。

李東生稱，TCL集團沒有收品牌授權(quán)費的傳統(tǒng)，一向是采取設(shè)立品牌基金的方式，實收實支。

品牌資金用于企業(yè)形象推廣，品牌推廣和大型展會活動的投入，例如下個月的拉斯維加斯電子展，終端產(chǎn)品和華星光電會聯(lián)合參加，所以費用是從品牌基金支出，最終由大家來分攤。

根據(jù)廖蹇的介紹，TCL品牌將繼續(xù)歸上市公司所有，但TCL控股可以使用，只是如果未來要新增使用TCL品牌產(chǎn)品種類，則需要重新得到上市公司的同意。另外，TCL控股還將按照目前的管理方式，繳納品牌維護費用。根據(jù)過去三年的經(jīng)驗，品牌維護費用的95%，由此次重組的標的資產(chǎn)投入。

整場會議中，李東生那種被誤解的憤懣，是很容易被感受到的。但是到了最后，這位喜歡反思的企業(yè)家，仍然檢討了自己，認為是自己做得不夠好，以往和機構(gòu)投資人、媒體溝通不夠充分。

2019年1月7日，TCL集團將舉行股東大會，對此次重大資產(chǎn)重組方案進行投票。TCL電視、手機的去留，將最終明確。作為關(guān)聯(lián)交易的關(guān)聯(lián)方，李東生等TCL管理層將回避表決。【責(zé)任編輯/李小可】

(原標題：TCL賤賣資產(chǎn)?李東生覺得委屈)

來源：中國企業(yè)家

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