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【周五晨報(bào)】分眾傳媒面前的三座大山：新潮、毛利與解禁

辛浪　2018年12月14日 09:12

市占率、規(guī)模、優(yōu)質(zhì)客戶、強(qiáng)勁的盈利能力都是分眾傳媒的護(hù)城河，面對(duì)新進(jìn)者新潮的挑戰(zhàn)，分眾瘋狂擴(kuò)張點(diǎn)位堵住其未進(jìn)入的區(qū)域，在短時(shí)期內(nèi)還無法構(gòu)成“實(shí)質(zhì)性的威脅”。即便對(duì)于一個(gè)年?duì)I收120億，凈利60億，存在相當(dāng)大的競(jìng)爭(zhēng)力的公司，目前市場(chǎng)給予900億的估值，也就是15倍左右PE(市盈率)，還有很大的上升空間。但過去半年分眾傳媒股價(jià)跌去一半，短期內(nèi)依然有下行的壓力。大額解禁降至股東可能會(huì)選擇落袋為安，6元/股對(duì)于分眾傳媒來說，貴了嗎?

12月12日，分眾傳媒現(xiàn)身深股通十大成交活躍股，位居深股通港資成交額第6位，港資總計(jì)成交1.25億。在分眾股價(jià)腰斬之際，仍有機(jī)構(gòu)看好而增持，但同時(shí)77.13億股的限售股解禁大潮隨之而來，當(dāng)前流通股總量10%的解禁股市值近500億元，引發(fā)了二級(jí)市場(chǎng)的拋售擔(dān)憂。

自今年7月以來，樓宇廣告巨頭分眾傳媒股價(jià)便開啟了“跌跌不休”的模式。截至12月12日收盤，股價(jià)報(bào)收6.08元/股，較今年7月阿里入股以來最高點(diǎn)11.50元/股，已然腰斬。

2003年江南春首創(chuàng)的電梯媒體，因其獨(dú)有的模式成功的成為線下廣告的入口而大受廣告商的青睞。憑借著經(jīng)營(yíng)電梯、影院和賣場(chǎng)的廣告銷售，市值突破千億，前期強(qiáng)勁的盈利能力和獨(dú)有的模式備受投資者的關(guān)注。不過，近期分眾傳媒飽受質(zhì)疑，一方面是其股價(jià)腰斬、業(yè)績(jī)下滑后是否還有投資的價(jià)值。

另一方面，分眾傳媒的核心優(yōu)勢(shì)是占據(jù)盡可能多的優(yōu)勢(shì)樓宇點(diǎn)位，但同時(shí)這一商業(yè)模式容易被復(fù)制，從2003年開始長(zhǎng)期獨(dú)享樓宇行業(yè)的超額利潤(rùn)，如今被越來越多的資本盯上，比如新寵新潮傳媒，與之相比分眾是否具有不可比擬的地方。面對(duì)即將到來的巨額解禁，是否有機(jī)構(gòu)愿意在股價(jià)腰斬的背景下，仍愿意持有而不減持。

業(yè)績(jī)下滑是短期還是長(zhǎng)期?

其實(shí)特別明顯，近兩年在人口集中的小區(qū)住宅電梯里，幾乎都被貼上了海報(bào)亦或是裝上了電視廣告，這些大多出自分眾傳媒之手，只不過，隨后又多了新潮等一些新的面孔。

分眾傳媒曾登陸納斯達(dá)克，不過由于國(guó)外不是很理解樓宇廣告這個(gè)行業(yè)，2015年借殼七喜控股回歸A股。回A后的分眾傳媒一路開掛，數(shù)據(jù)顯示，2015-2017年，分眾傳媒的營(yíng)收增速分別達(dá)到15%、18%和17%。

分眾的經(jīng)營(yíng)模式為，租賃物業(yè)樓宇廣告位、或影院映前廣告位，通過分眾自己或者加盟合作的媒體發(fā)布廣告主的廣告。或許是由于影院映前廣告位和電影的票房并不直接掛鉤，樓宇媒體一直是分眾的核心業(yè)務(wù)，也是貢獻(xiàn)了最多的利潤(rùn)。

財(cái)報(bào)顯示，2017年分眾營(yíng)收達(dá)到120億元，其中樓宇媒體的營(yíng)收占比78%，毛利率高達(dá)76.7%;18年上半年樓宇媒體的收入占比上升至81%。影院媒體17年的營(yíng)收占比19%，毛利率為57.62%，18年上半年影院媒體的營(yíng)收略下降至17%。而所以可以想象，樓宇媒體是分眾的金字招牌，分眾想要提高營(yíng)收以及毛利，就要搶占更多的樓宇點(diǎn)位。

競(jìng)爭(zhēng)迫使分眾在今年加速了擴(kuò)張進(jìn)度，2015-2017年擴(kuò)張保守的分眾給競(jìng)爭(zhēng)者留下了機(jī)會(huì)。尤其是新潮傳媒，在短短幾年內(nèi)已經(jīng)已經(jīng)在98個(gè)城市拿下了63萬部電梯，而分眾傳媒花了16年時(shí)間才覆蓋了150個(gè)城市的150萬個(gè)電梯終端。不過，分眾更強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)在于一二線城市的寫字樓，而新潮傳媒的“威脅”來自住宅。

為了遏制其進(jìn)一步做大，2018年上半年分眾大幅擴(kuò)張樓宇媒體數(shù)量，提前把新潮傳媒可能奪取的空白市場(chǎng)搶占掉，從原來的一二線城市樓宇到三四線城市，僅二季度資源點(diǎn)位數(shù)增加約56.8萬個(gè)，截至18年7月底資源點(diǎn)位數(shù)達(dá)216.7萬個(gè)。

就目前而言新增的點(diǎn)位尚未新增收入，而新增點(diǎn)位的成本卻是實(shí)打?qū)嵉耐哆M(jìn)去了，2018年分眾的業(yè)績(jī)?cè)鏊倜黠@下降。三季報(bào)顯示，公司第三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收37.6億，同比增長(zhǎng)21.94%，凈利潤(rùn)14.6億元，同比僅僅增長(zhǎng)5.73%。公司前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收108.77億，同比增長(zhǎng)24.59%;實(shí)現(xiàn)凈利48.1億元，同比增長(zhǎng)22.81%。三季度凈利潤(rùn)僅僅增長(zhǎng)5.73%，公司預(yù)計(jì)四季度盈利進(jìn)一步惡化，同比大跌40%左右!

受此影響，分眾傳媒二級(jí)市場(chǎng)大幅下挫，不到半年時(shí)間股價(jià)腰斬。期間分眾傳媒曾公布回購(gòu)計(jì)劃，不過仍未阻止股價(jià)下跌，面臨諸多利空因素。

分眾有無護(hù)城河?

今年前三季度分眾購(gòu)買媒體設(shè)備用于點(diǎn)位擴(kuò)張，購(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金(用于購(gòu)置媒體設(shè)備，包括海報(bào)框架、電子屏幕等)有所增加，使得分眾的現(xiàn)金流減少。其中，在公司的成本結(jié)構(gòu)中，支付給物業(yè)的租金占到了75%。

2017年，江南春曾提出：公司到2020年要下到500城拿下500萬屏覆蓋5億主流人群。如今實(shí)現(xiàn)幾何?

數(shù)據(jù)顯示，2018年7月末，公司已形成了覆蓋約300多個(gè)城市的生活圈媒體網(wǎng)絡(luò)。其中，自營(yíng)樓宇媒體在售點(diǎn)位共約 216.7 萬臺(tái)，相比年初的時(shí)候增加了65萬臺(tái)，相當(dāng)于在原有的基礎(chǔ)上大幅增加了43%。

今年二季度顯示分眾完成216萬屏，根據(jù)其增加的固定資產(chǎn)大致算出分眾三季度新增點(diǎn)位80萬左右，雖然第四季度的新增點(diǎn)位數(shù)據(jù)還沒出，但今年分眾新增的點(diǎn)位數(shù)完成300萬屏的目標(biāo)沒有什么難度，甚至可以說是提前完成了目標(biāo)。

不過，由于業(yè)務(wù)擴(kuò)張，其應(yīng)收賬款大幅增加。根據(jù)其年報(bào)，截至2017年底，分眾的應(yīng)收賬款為29.8億，而截至2018年第三季度，其應(yīng)收賬款的數(shù)值達(dá)到51.9億元。快速擴(kuò)張的分眾，拿下樓宇點(diǎn)位的同時(shí)需要先行支付樓宇物業(yè)租金，后期客戶再支付給分眾，如此來看，樓宇廣告也算是“重資產(chǎn)”了。

不過，2018年上半年應(yīng)收賬款中221天以上賬齡的應(yīng)收賬款合計(jì)數(shù)相比年初僅增加了400萬，這在某種程度上說明客戶都是有著比較好的償還能力。根據(jù)分眾的官網(wǎng)介紹，其公司有數(shù)千個(gè)品牌客戶，比如包括阿里、騰訊、京東、瓜子二手車、瑞信咖啡、餓了么等比較大型且優(yōu)質(zhì)的客戶。過去三年分眾的前五大客戶的投放每年都在增長(zhǎng)。而分眾擁抱大客戶的策略，即便在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，其客戶仍有較強(qiáng)的資金以及競(jìng)爭(zhēng)力，所以往往都有著較好的償還力。

能夠綁定大客戶的資源，在某種程度上說是分眾的優(yōu)勢(shì)以及能力。不過，客戶也并非是一層不變的。分眾的模式看起來比較容易復(fù)制，比如這兩年比較迅猛的新潮，著重在分眾的空白區(qū)域三四線城市布局，以及偏向住宅這一塊，分眾在寫字樓和核心區(qū)域的公寓樓市場(chǎng)占有優(yōu)勢(shì)，而新潮后發(fā)以郊區(qū)包圍城市的打法，在核心區(qū)域的周邊樓宇占有優(yōu)勢(shì)。

為了打破壟斷，今年新潮傳媒將用廣告補(bǔ)貼的形式爭(zhēng)搶分眾傳媒億元客戶，為了搶奪客戶，新潮直接選擇了低價(jià)策略打開缺口，低價(jià)之下，難保會(huì)有客戶流失。但在其大量補(bǔ)貼的背后，新潮仍在融資燒錢當(dāng)中。而今年分眾產(chǎn)生了50億的應(yīng)收賬款，同時(shí)擴(kuò)張了7個(gè)億的媒體設(shè)備和5個(gè)億的預(yù)付租金和設(shè)備，賬面現(xiàn)金還有36億元。

新潮若無法提高上刊率，通過經(jīng)營(yíng)彌補(bǔ)擴(kuò)張的成本，這種商業(yè)模式很容易瓦解。

分眾憑借渠道的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)和強(qiáng)大的市占率，獲得了穩(wěn)定的租金價(jià)格以及相對(duì)較高的定價(jià)權(quán)，從而推動(dòng)了分眾廣告刊例價(jià)的逐步穩(wěn)定上漲，也因此占據(jù)著一二線樓宇的核心點(diǎn)位。但值得注意的是，分眾的樓宇點(diǎn)位面臨2-3年租約到期的問題，屆時(shí)或?qū)⒂瓉碜馄谥畱?zhàn)，能否提高樓宇廣告的租期粘性非常重要。

大額解禁當(dāng)前，投資人會(huì)選擇落袋為安嗎?

分眾雖有自己的護(hù)城河，但面對(duì)新潮的迅猛還是怕了，尤其是今年分眾除了在一二線城市布局，也開始搶奪三四線城市新潮還未來得及覆蓋的城市區(qū)域，以堵上這個(gè)口子。就目前來看，分眾還是唯一一個(gè)市值接近1000億的樓宇行業(yè)的老大。分眾的屏幕規(guī)模以及護(hù)城河優(yōu)勢(shì)，使得新進(jìn)入者無法提高掛看率，從而通過經(jīng)營(yíng)彌補(bǔ)擴(kuò)張的成本，而一旦失去資本的扶持，這種商業(yè)模式就會(huì)被瓦解。分眾的商業(yè)模式容易被復(fù)制，同時(shí)也容易破滅。

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不過，Wind數(shù)據(jù)顯示，2018年12月31日分眾傳媒即將迎來一批77.13億股的解禁，占總股本的52.55%。此次解禁后，分眾傳媒再無解禁股份，實(shí)現(xiàn)全流通。而在其解禁的36位股東中，分眾傳媒控股股東持有限售股34.26億股，占總限售股份的44%，而其第一大股東正是創(chuàng)始人江南春，令人擔(dān)憂的是，在7月份已經(jīng)減持套現(xiàn)過的江南春，是否會(huì)拋售。

在分眾傳媒股價(jià)腰斬的階段，其他股東會(huì)否會(huì)愿意持有而不減持。雖然分眾擁有自己的護(hù)城河，新增點(diǎn)位將在后期逐漸釋放盈利，但是否能接的住500億的大盤子。

即便對(duì)于一個(gè)年?duì)I收120億，凈利60億，存在相當(dāng)大的競(jìng)爭(zhēng)力的公司，目前市場(chǎng)給予900億的估值，也就是15倍左右PE(市盈率)，還有很大的上升空間。但短期內(nèi)分眾傳媒的股價(jià)下行壓力依然顯著，投資人可能會(huì)選擇“落袋為安”，分眾股價(jià)或許要等到解禁完成后才能平穩(wěn)下來。【責(zé)任編輯/古飛燕】

(原標(biāo)題：分眾傳媒面前的三座大山：新潮、毛利與解禁)

來源：新浪財(cái)經(jīng)

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