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這五點(diǎn)告訴你，阿里巴巴為什么采用VIE架構(gòu)赴美上市

【IT時(shí)代周刊編者按】美中經(jīng)濟(jì)安全審查委員會(huì)的一紙報(bào)告再次讓阿里巴巴赴美上市被推到了輿論的風(fēng)口浪尖。細(xì)數(shù)這一切，原罪還在于VIE架構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。但其實(shí)并非阿里一家存在這種風(fēng)險(xiǎn)，所有在美上市的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司都是基于VIE的模式才在美國(guó)成功上市的，阿里不是個(gè)案，其實(shí)冤得很。但是只有真正知道了關(guān)于VIE架構(gòu)的一切，才會(huì)明白阿里真的冤在何處，下面五點(diǎn)就告訴你一個(gè)真正的VIE架構(gòu)。

美中經(jīng)濟(jì)安全審查委員會(huì)18日向美國(guó)國(guó)會(huì)提交的一份報(bào)告在這個(gè)周末發(fā)酵。

該報(bào)告主題為《美國(guó)股票交易市場(chǎng)中的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司的風(fēng)險(xiǎn)》。在開(kāi)宗明義指出中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為何喜歡使用可變利益實(shí)體（VIE）赴美上市的背景后，直白地稱，“由于VIE結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性和目的性”，購(gòu)買(mǎi)如阿里巴巴這樣的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司股票的美國(guó)投資者面臨“重大的風(fēng)險(xiǎn)”。

美中經(jīng)濟(jì)安全審查委員會(huì)會(huì)經(jīng)常性的發(fā)布關(guān)于中國(guó)各大產(chǎn)業(yè)的報(bào)告，內(nèi)容涵蓋對(duì)特定公司的詳盡分析。上述的這份報(bào)告并非只針對(duì)阿里巴巴，而是指幾乎所有在美國(guó)上市的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司，包括包括百度、京東、奇虎、網(wǎng)易、攜程、微博、優(yōu)酷、搜狐、暢游、人人等，因?yàn)樗鼈兌加昧薞IE結(jié)構(gòu)作為繞過(guò)中國(guó)限制以獲得外國(guó)資本的方法。

什么是可變利益實(shí)體（VIE）？

VIE結(jié)構(gòu)在報(bào)告中被這樣一句話解釋：“理解VIE結(jié)構(gòu)最容易的方式是去看一個(gè)故意用一系列空殼公司來(lái)遮蓋公司所有權(quán)的公司案例。”

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，VIE結(jié)構(gòu)是通過(guò)把企業(yè)分拆為兩個(gè)實(shí)體以避開(kāi)中國(guó)對(duì)外國(guó)人投資限制性產(chǎn)業(yè)的限制。其中一個(gè)實(shí)體位于中國(guó)，掌控著在中國(guó)開(kāi)展業(yè)務(wù)所需的牌照和其它資產(chǎn)。外國(guó)投資人則能夠購(gòu)買(mǎi)第二個(gè)實(shí)體（為離岸公司）在海外上市的母公司股票。

用報(bào)告的說(shuō)法是：“VIE通常基于如開(kāi)曼群島這樣的避稅天堂，是通過(guò)一套復(fù)雜的法律合同將外國(guó)投資者與中國(guó)的公司聯(lián)系在一起。理論上，VIE結(jié)構(gòu)保證了經(jīng)濟(jì)的利益流向外國(guó)投資者；但與此同時(shí)，公司商業(yè)的操作與控制權(quán)則仍然維持在中國(guó)公司內(nèi)，表面上遵守中國(guó)的法律。”

以新浪微博為例，美國(guó)投資者在納斯達(dá)克購(gòu)買(mǎi)了新浪微博的股票其實(shí)是買(mǎi)入了一家名為“微博企業(yè)”（Weibo Corporation）的公司，這家公司設(shè)在開(kāi)曼群島。根據(jù)“微博企業(yè)”提交給美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）的申請(qǐng)報(bào)告稱，“微博企業(yè)”是設(shè)在香港的一家名為“微博香港有限公司”（Weibo Hong Kong Limited）企業(yè)的唯一所有者，而該公司完全由其在中國(guó)的子公司——名為“微博互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)（中國(guó)）有限公司”（Weibo Internet Technology China Co.，Ltd.）全權(quán)所有和運(yùn)營(yíng)。

然而，由于在中國(guó)的子公司（微博互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)有限公司）完全由外國(guó)實(shí)體（微博企業(yè)和微博香港）所有，它又因?yàn)橹袊?guó)對(duì)外商股權(quán)投資的上限和諸多對(duì)互聯(lián)網(wǎng)投資的相關(guān)限制而被禁止在中國(guó)擁有和運(yùn)營(yíng)網(wǎng)站。

實(shí)際運(yùn)營(yíng)新浪微博的中國(guó)企業(yè)其實(shí)叫做“北京微博交互式網(wǎng)絡(luò)科技有限公司”（Beijing Weibo Interactive Internet Technology Co.，Ltd）。該公司完全由中國(guó)的另一家公司所有，名為“北京微明技術(shù)有限公司”（Beijing Weiming Technology Co.，Ltd），即VIE。作為VIE，微明公司基本功能是使它能控制中國(guó)公司的實(shí)體并參與到一系列與外資所有的微博科技公司的合同安排。

很復(fù)雜吧？

VIE究竟會(huì)給投資者帶來(lái)什么風(fēng)險(xiǎn)？

總結(jié)而言，復(fù)雜的方法會(huì)讓上市的公司看起來(lái)是中國(guó)所有并受中國(guó)監(jiān)管，但又同時(shí)聲稱它是個(gè)向外國(guó)投資者開(kāi)放的外資所有企業(yè)。報(bào)告認(rèn)為，兩種說(shuō)法在理論上都不是真實(shí)的，“而這種安排在中國(guó)則具有極高的風(fēng)險(xiǎn)和潛在的非法性”。

雖然通過(guò)VIE結(jié)構(gòu)在美國(guó)交易所上市在美國(guó)境內(nèi)是合法的，但在法律法規(guī)尚處于初級(jí)階段的中國(guó)則很可能被認(rèn)為是非法的。畢竟中國(guó)政府至今未出臺(tái)VIE架構(gòu)的具體規(guī)則，這讓VIE模式一直游走在“非法令禁止即合法”法律盲區(qū)。

用報(bào)告的另一句話說(shuō)，“正因?yàn)閂IE的復(fù)雜性與其目的，美國(guó)的股票投資者會(huì)面臨重大風(fēng)險(xiǎn)”。這也是美國(guó)監(jiān)督者的顧慮和認(rèn)為可能造成美國(guó)投資者損失的原因。

為何中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都用VIE結(jié)構(gòu)在境外上市？

中國(guó)領(lǐng)先的私營(yíng)互聯(lián)網(wǎng)公司赴美上市在今年春天掀起一種熱潮。2014年5月，阿里巴巴向美國(guó)提交申請(qǐng)，預(yù)計(jì)成為美國(guó)歷史上最大規(guī)模的一次IPO。而就在同一個(gè)月，京東在納斯達(dá)克成功上市。4月，新浪微博也在納斯達(dá)克上市。而所有位列美國(guó)交易市場(chǎng)的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司，包括百度、京東、奇虎、網(wǎng)易、攜程、微博、優(yōu)酷、搜狐、暢游、人人等，均用VIE結(jié)構(gòu)作為繞過(guò)中國(guó)限制其獲得外國(guó)資本的方法。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，目前已有近300家中國(guó)企業(yè)利用VIE在境外上市（包括已經(jīng)退市的），數(shù)千家企業(yè)以VIE結(jié)構(gòu)接受PE、VC投資。

為什么VIE存在被指責(zé)的風(fēng)險(xiǎn)，卻有如此多的中國(guó)企業(yè)用VIE結(jié)構(gòu)上市？

報(bào)告在第一段即指出：“由于沒(méi)有辦法從中國(guó)的國(guó)有銀行系統(tǒng)或債券市場(chǎng)融得足夠的資金，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)必須依賴于外國(guó)的投資者以維持運(yùn)轉(zhuǎn)和成長(zhǎng)。然而，中國(guó)政府又通過(guò)外國(guó)股票限額和復(fù)雜的許可條件限制外商在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的投資。另外，大部分中國(guó)的私營(yíng)企業(yè)必須獲得許可才能在海外上市。為了避開(kāi)這些限制，中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)使用一種復(fù)雜且高風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制，即可變利益實(shí)體（VIE）。”

與一般股權(quán)投資模式相比，VIE讓創(chuàng)始人及管理團(tuán)隊(duì)能掌控企業(yè)的利潤(rùn)分配、實(shí)際經(jīng)營(yíng)、控制權(quán)，同時(shí)又能避開(kāi)中國(guó)的限制成功在海外上市獲取融資。因此在過(guò)去十多年里，VIE結(jié)構(gòu)已經(jīng)成為在境外上市中國(guó)公司的常見(jiàn)合規(guī)性安排。

美國(guó)投資者怎么看VIE結(jié)構(gòu)？

毫無(wú)疑問(wèn)，VIE結(jié)構(gòu)在國(guó)內(nèi)外都是具有爭(zhēng)議的。部分企業(yè)治理專家對(duì)可變利益實(shí)體結(jié)構(gòu)持有明顯的批評(píng)態(tài)度。他們認(rèn)為，這種結(jié)構(gòu)讓外國(guó)投資人幾乎無(wú)法控制公司的資產(chǎn)，因?yàn)榭刂茩?quán)依舊歸屬于中國(guó)實(shí)體及其所有人。

然而，投資人似乎看得更簡(jiǎn)單些。他們并不那么關(guān)注可變利益實(shí)體結(jié)構(gòu)的問(wèn)題，而更在意投資的回報(bào)。事實(shí)是，百度、京東商城等中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司在上市后均給投資人帶來(lái)了相當(dāng)高的投資回報(bào)。這也難怪投資人會(huì)如此豁達(dá)。

資產(chǎn)管理公司Nuveen Asset Management的分析師簡(jiǎn)?斯諾雷克（Jane Snorek）表示，“我們已經(jīng)習(xí)慣于這種可變利益實(shí)體結(jié)構(gòu)。它就像是我們對(duì)中國(guó)進(jìn)行投資的部分成本。”他認(rèn)為，可變利益實(shí)體結(jié)構(gòu)和中國(guó)公司的企業(yè)治理問(wèn)題，有時(shí)會(huì)抑制投資人愿意購(gòu)買(mǎi)中國(guó)公司股票的價(jià)格。但只要企業(yè)的前景廣闊，這種問(wèn)題就會(huì)被人忽略。考慮到阿里巴巴集團(tuán)的增長(zhǎng)前景，“只要發(fā)行價(jià)格合理，阿里巴巴集團(tuán)的股票就有著很強(qiáng)的吸引力。”

投資阿里巴巴真的有重大風(fēng)險(xiǎn)？

說(shuō)實(shí)話，美中經(jīng)濟(jì)安全審查委員會(huì)出的這份報(bào)告并非針對(duì)阿里巴巴。報(bào)告中提到了百度和新浪微博等諸多例子。然而，鑒于阿里巴巴在5月剛想美國(guó)證券交易委員會(huì)提交了招股說(shuō)明書(shū)，計(jì)劃最快于今年夏季進(jìn)行首次公開(kāi)招股，自然成為了受到該報(bào)告最大打擊的對(duì)象。

阿里巴巴集團(tuán)的首次公開(kāi)招股，可能將成為史上最大規(guī)模的首次公開(kāi)招股。

美國(guó)證券交易委員會(huì)的文件顯示，在截至到今年3月底的財(cái)年中，阿里巴巴可變利益實(shí)體產(chǎn)生的營(yíng)收為人民幣61.7億元，占集團(tuán)總營(yíng)收的12%。

和VIE結(jié)構(gòu)的爭(zhēng)議相比，阿里巴巴曾經(jīng)的“支付寶事件”也許是讓投資者更為擔(dān)憂的事。

中國(guó)電子商務(wù)研究中心高級(jí)分析師張周平向《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》表示，“支付寶事件已經(jīng)給美國(guó)投資者造成心理陰影。”而許多投資者對(duì)VIE結(jié)構(gòu)抱有擔(dān)憂，擔(dān)心利益輸送、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、利益不對(duì)等，特別是阿里早有案底在身。

在張周平看來(lái)，作為最發(fā)達(dá)和成熟的資本市場(chǎng)，在美國(guó)上市的公司需要接受更嚴(yán)格的法律環(huán)境，甚至可以說(shuō)，針對(duì)上市公司的訴訟，在美國(guó)已經(jīng)形成一個(gè)成熟的產(chǎn)業(yè)鏈，背后捆綁著做空機(jī)構(gòu)、律所、股民的多方利益；如果阿里沒(méi)有消除投資者的心理陰影，拋開(kāi)估值問(wèn)題，甚至可能面臨當(dāng)年雅虎股東的報(bào)復(fù)性訴訟。

【IT時(shí)代周刊編后】綜上，VIE架構(gòu)對(duì)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司而言，其實(shí)是普遍存在的。阿里卻被過(guò)渡解讀的原因在于：首先，阿里巴巴的體量巨大，上市融資規(guī)模也不會(huì)少，與之相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也被放大。其次，阿里巴巴曾經(jīng)利用VIE架構(gòu)的漏洞，把支付寶從阿里業(yè)務(wù)中剝離出去，成為馬云的私有公司，有“前科”，所以讓投資者比較忌憚。第三，歐美的資本市場(chǎng)運(yùn)作比較完善，同時(shí)也有一大批專門(mén)以做空為生的機(jī)構(gòu)，阿里規(guī)模這么大，不被做空也是很難的事情。【責(zé)任編輯/馮敏】

本文作者：繆琦，來(lái)源：一財(cái)網(wǎng)，微信號(hào)：cbn-yicai

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